中信证券富途资讯 | 思摩尔股价承压，中信仍然看好的逻辑是什么？

本文内容精编自中信证券思摩尔国际深度跟踪报告

近期思摩尔国际股价表现弱势，在5月26日、6月4日分别大跌17%、11%。

思摩尔股价的连续调整与电子烟市场的监管政策有密切关系，同时还与行业竞争加剧有关，市场消息称比亚迪电子的电子烟业务已经完成专利布局，产线进入试生产，根据测算全部40条产线满产产值或将接近百亿水平。

在表现低迷之际，中信证券近日发布深度研报对思摩尔国际表示乐观，以下为其主要观点：

市场进入「政策真空期+挑战者验证期」，市场信心不足，目前处在低估状态。

判断短中期内行业新进入者难以动摇公司陶瓷雾化技术的产业链定价能力，待两个季度验证期过后，随公司业绩稳健向上及竞争壁垒被再次验证，估值有望出现系统性抬升。

若年内政策出现一些实质性边际变化，短期行业增速或受影响，但只要长期需求趋势不改，行业增量必然会逐步兑现，同时头部集中趋势 会加速。

海外跟踪：格局优化，VUSE 表现可期

据 FDA 披露，仅有约 20 家公司的 501 个封闭式小烟 SKU 进入 Review环节，其中烟草、薄荷&薄荷醇、 口味烟 SKU 占比 25%/19%/56%，公司大客户 VUSE、NJOY、LOGIC 申请策略稳健，头部品牌被纳入单独队列优先分配审核资源，我们判断公司大客户有望率先通过 PMTA，美国市场格局料显著优化。

英美烟草指引 2020-25 年新型烟草收入 CAGR 达约 29%，我们推断 2020Q4 VUSE 在美国市场烟杆出货量份额带动市占率进一步提升。

2021 年公司对 VUSE 供应份额有望进一步提升至 85%以上，NJOY、日烟等大客户有望出现恢复性增长。

国内跟踪：监管实质性落地前料经营将持续超预期

我们判断国内雾化烟市场 大概率在中烟主导的严格监管下限速有序发展，「修例」完成仍面临较长法定程序，「修例」完成后全方位监管体系有望逐步搭建。

短期进入政策真空期， 或存在年内落地可能。

税负落地影响以终端价格的 30%为临界：30%以内的税负对 ODM 及品牌环节利润影响有限；远超 30%的税负则产业链盈利均短期承压，中长期产品升级带动提价消化税负影响。

我们跟踪悦刻品牌专卖店 4/5 月开 店约 4,000+/3,000+家，Q2 新开店目标 9,500 家，预期雾芯科技 Q2 收入有望 环比+28%超 30 亿元，政策实质性落地前公司国内业务有望持续超预期。

格局：行业进入验证期，料公司的产业链地位难撼动

1）消费级雾化技术并非 没有壁垒和迭代空间：覆膜陶瓷体大规模制备环节存在明显研发、制造壁垒， 依赖大规模订单下的经验积累及工艺打磨；用户体验+安全性提供技术迭代空 间，大概率仍将由公司引领创新。

2）客户绑定深度并非市场担忧的那般脆弱： 行业严监管，供应链被动绑定；雾化芯显著影响核心用户体验，下游客户主动 绑定；技术独供的商业安排进一步深化客户绑定。

3）成本竞争并非行业主旋律： 产品属性及行业发展阶段决定了产业链对成本不敏感，且不同陶瓷技术解决方 案存在差异，行业难起价格战。

4）公司并非不具备规模效益：随政策环境改善 及大单品订单稳定放量，预计公司将逐步升级全自动生产线，规模效益逐步释 放。

公司陶瓷雾化芯全球独供地位进入挑战者验证期，新进入者实力尚需终端 市场验证，建议密切跟踪新进入者陶瓷芯出货量及客户拓展情况。

风险因素：颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品 处在提税通道。

投资建议：

我们维持 2021-2023 年收入及调整后净利润预测，维持 EPS 预测 0.93/1.24/1.61 元。

短期市场倾向于给予挑战者更高估值，而被挑战者估值承压， 但若被挑战者地位经受住新一轮验证，则有望享受估值溢价。

公司底层投资逻 辑为大β叠加大α，参考 DCF 模型及海内外市场分部估值，给予目标市值 3,600 亿人民币，维持目标价 75 港元，维持「买入」评级。

富途资讯

股市指数行情:上证指数 3591.40 +0.32% 深证成指 14718.40 +0.01% 恒生指数 28742.63 -0.13% 道琼斯 34637.17 +0.11% 纳斯达克 13964.5 +0.28%，财经股市大盘新闻资讯富途资讯 | 思摩尔股价承压，中信仍然看好的逻辑是什么？中信证券。