利益输送IPO中“三类股东”核查之道
众所周知，“三类股东”以契约为载体，以合同保证股东权利的行使，其委托代理关系的本质可能被认定为“委托持股”，而“股权清晰”则是IPO的一道红线，所以含“三类股东”企业的IPO近期已成为市场一个热点。
根据中国证监会2017年9月21日发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，交易对方为契约型私募基金、资产管理计划、信托计划的，重大资产重组申报文件比照对合伙企业的要求穿透披露至最终出资人，同时还应披露最终出资人与参与交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后契约型私募基金、资产管理计划、信托计划成为持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，利润分配、亏损负担及表决权行使的有关协议安排，停牌前六个月内及停牌期间财产份额或收益权变动情况及未来变动安排。
但尚未出台含“三类股东”企业IPO的核查与披露的标准。
笔者认为，尽管“三类股东”可以按照《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》开立专用证券账户并登记于上市公司或新三板挂牌公司的《证券持有人名册》，但IPO中“三类股东”的核查和披露还存在一定难度。
一、 “三类股东”的核查困境
三类股东”非独立的法律主体，出资人信息缺乏权威的、持续的、公示性信息来源，只能由管理人提供，其实际出资人隐藏在契约背后，导致中介机构较难独立完成穿透式核查。
另外，“三类股东”出资人购买、转让或赎回份额十分便利，在IPO审核过程中，可能存在“三类股东”出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，导致实际出资人时刻处于变化之中，中介机构对“三类股东”的持续核查较为困难。
基于“三类股东”管理人、产品及出资人相分离的特点，如果不能保证全面核查，可能引发潜在风险，导致利益输送更加便利。
笔者建议基于现有的审核理念，监管部门尽快出台“三类股东”核查和披露规则，使“三类股东”可以公示且可持续穿透披露直至最终权益所有人结构，供社会公众查阅。
二、 “三类股东”的核查界限
在“三类股东”可以公示且可持续穿透的基础上，中介机构应独立、充分、持续核查以下方面：
三类股东”设立的合法性
核查“三类股东”是否依法设立且按有关监管规定办理了登记备案程序。
三类股东”法律关系建立的有效性
核查资产管理合同、信托合同或基金合同的签署是否为当事人真实意思表示，约定是否明确，是否存在导致合同无效的情形；核查合同条款中各方权利、义务的约定是否明晰，委托财产的范围是否明确，特别关注委托人转让份额及退出的约定以及“三类股东”的存续期，避免因“三类股东”的终止及清算导致拟上市公司股权结构发生重大变化。
三类股东”的规范运作
核查“三类股东”是否存在越权交易的投资行为，日常运作、信息披露等事项是否符合相关法律、法规、规章、规范性文件及合同的约定。
三类股东”资金来源的合法性
穿透核查“三类股东”实际出资人的资金来源，是否涉及通过委托、信托或相关安排代他人持有相关权益。
三类股东”的关联关系
穿透核查“三类股东”实际出资人的适格性，防止不适格主体通过“三类股东”规避；核查出资人中是否存在拟上市公司控股股东、实际控制人、董监高或其他关联方等，避免隐藏关联方进行利益输送。
资产管理人管理的其他产品
关注“三类股东”与其管理人和管理人名下其他产品的关系，核查是否存在利益输送或利益冲突等。
三类股东”对拟上市公司股权结构稳定性的影响
基于“三类股东”的实际出资人可自由转让与退出，关注“三类股东”的股权变更对拟上市公司控制权和股权结构稳定性的影响。
影响股权结构和权属的纠纷和潜在纠纷
核查“三类股东”的实际出资人、管理人与拟上市公司及其关联方之间是否存在纠纷或潜在纠纷，是否可能对拟上市公司的股权结构或股东权属状态产生不利影响。
三、 对“三类股东”持股比例上限的考量
在“三类股东”实际出资人变动对拟上市公司控制权认定不产生影响的前提下，建议参照《企业会计准则第36号—关联方披露》、《上市公司信息披露管理办法》和沪深交易所股票上市规则等对关联人的认定标准，以5%的持股比例为上限对拟IPO企业“三类股东”加以限制。
另外，为避免实际出资人变动对控制权的稳定及持续经营造成不利影响，“三类股东”不得直接或间接在控股股东层面持股。
三类股东”是依法、依合同约定建立的委托代理关系，在“三类股东”可以公示且可持续穿透核查的基础上，无论是出于资本市场不同板块之间的监管标准的统一，还是对有法、有据、依约设立的主体资格合法性的认可，就含“三类股东”的拟上市公司的核查和披露口径及标准，应当尽快给市场以明确预期。
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