光大证券「光大固收」下沉至主体的信用分析之兖州煤业股份有限公司

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报告标题：下沉至主体的信用分析之兖州煤业股份有限公司——煤炭行业债券专题研究报告之六

报告发布日期：2021年7月19日

分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001

贡献人：董乃睿

1、公司介绍

兖州煤业股份有限公司 成立于1997年9月，是中国唯一拥有境内外四地上市平台的煤炭公司。

公司原控股股东兖矿集团有限公司于2020年与原山东能源集团有限公司合并，更名为山东能源集团有限公司。

截至2021年3月末，公司控股股东为山东能源集团，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。

2、资源禀赋及规模情况

储量方面，作为山东能源集团下属核心上市经营主体，公司在国内多地拥有煤田，煤炭储量丰富；境外储蓄方面，公司通过收购联合煤炭的全部股权，大幅提升煤炭境外储量。

具体来看，截至2020年末，公司拥有煤炭资源储量140.45亿吨，可采储量31.66亿吨。

产量方面，2018-2020年期间，公司产量逐年增加。

截至2020年末，公司煤炭总产量1.20亿吨，产量居全国前十。

煤炭运输方面，公司所处的山东济宁属于华东地区，是我国经济发达的地区之一，区域内煤炭需求量高，区位优势明显。

此外，公司不仅临近京沪、兖石、新兖铁路和京沪、京福高速公路，还拥有自营铁路网和现代化煤炭水运码头，交通运输便利。

煤种及煤质方面，公司煤种齐全，包括动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦用气精煤等。

公司主要生产的优质动力煤和半软焦煤 ，具备“三低三高”的优良特性，市场认可度高。

多元化的煤种和优良的煤质使公司成为全球优质动力煤和半软焦煤主要供应商，提高了公司综合竞争力。

安全生产方面，公司安全管控体系健全、安全治理投入大、开采条件好，近年来公司未发生重大及以上安全生产事故。

但由于济宁本部矿井生产条件复杂，冲击地压或将给公司带来安全生产风险。

3、经营情况

经过多年的发展，公司已逐步形成“以煤炭开发为基础，以煤化工为主导，多元发展”的产业格局。

从业务构成情况来看，公司以煤炭业务和煤化工业务为主导，非煤贸易、铁路运输、电力、热力和机电装备制造等其他业务为补充。

从主营业务总收入来看，2018-2020年公司主营业务总收入分别为674.47亿元，817.44亿元和823.25亿元，逐年稳步上涨。

从综合毛利率来看，2018-2020年公司综合毛利率分别为19.49%，15.42%和13.22%，呈下降趋势，主要系煤炭和煤化工产品销售价格下降导致。

3.1、煤炭业务

公司煤炭业务主要由其本部及8家子公司负责。

公司业务包括境内和境外业务。

其中海外业务通过子公司兖煤澳洲和兖煤国际开展。

2018-2020年期间，兖煤澳洲煤炭销量稳步提升，净利润逐年下降，于2020年由正转负，净亏损7.48亿元，主要是煤炭价格下降和兖煤澳洲将沃特岗纳入报表导致。

兖煤国际煤炭销量和净利润均逐年下降，2020年净亏损1.65亿元，主要由于煤炭价格下降和美元汇率上升所致。

煤炭销量方面，2018-2020年公司商品煤销量分别为11394万吨、12558万吨和14762万吨，呈现上升趋势。

煤炭价格方面，2018-2019年公司煤炭销售价格基本维持在中高位运行，均价分别为547.90元/吨和549.24元/吨，2020年受疫情影响，均价下降至470.45元/吨。

煤炭成本方面，公司大部分煤炭产区吨煤成本近年呈波动趋势，2018-2020年均价分别为303.18元/吨、306.65元/吨和305.87元/吨。

毛利率方面，2018-2020年，公司煤炭业务毛利率逐年下降，分别为44.67%、42.65%和34.98%，主要系煤炭产品价格下降导致。

煤炭业务销售稳定性方面，公司目前已经形成了国内外稳定的客户群。

除省内外产品销售外，公司积极与电力、钢铁等生产企业建立长期稳定合作关系。

具体来看，2020年，公司前五名客户销售额62.25亿元，占总销售额10.8%，其中关联方销售额0亿元。

总体来看，2018年-2020年，公司煤炭产品销售收入分别为624.28亿元、671.44亿元和694.47亿元，呈逐年上升趋势，在主营业务收入中的占比分别为92.56%、82.14%和84.36%，在公司收入中占比分别为38.30%、31.28%和32.30%。

虽占比整体稍有下降，但煤炭业务依旧为公司的主要收入和利润来源。

3.2、煤化工业务

煤化工业务主要由子公司兖州煤业榆林能化有限公司和兖州煤业鄂尔多斯能化有限公司负责，主营业务是生产和销售甲醇。

公司通过收购兖矿集团下属煤化工产业，进一步延伸公司产业链，形成多层次产品发展的全产业格局。

2018-2020年化工业务产品销售收入较少，在主营业务中占比呈波动态势，分别为2.18%、5.72%和4.89%。

从毛利率来看，2018-2020年毛利率逐年下降，分别为35.51%、16.12%和11.68%，主要系煤化工产品价格下降导致。

但随着公司2020年对兖矿集团的收购，化工业务规模扩大。

预计2021年宏观经济复苏、煤化工产品价格的上涨和销量的增加会给煤化工业务盈利能力带来新动力。

3.3、非煤贸易业务

2020年非煤大宗商品的贸易收入在其他业务中占比高达96%，2018-2020年期间该业务在公司收入占比分别为56.68%、59.97%和59.71%。

从营收情况来看，2018-2020年非煤贸易营业收入分别为923.98亿元、1287.43亿元和1283.67亿元，整体呈上升趋势。

从毛利率来看，非煤贸易业务毛利率较低且呈下降趋势，分别为0.36%、0.37%和0.23%，获利能力弱，主要系该业务以赚取购销差价和手续费为主，现金流贡献度低。

4、财务质量

4.1、盈利能力

从整体来看，2018-2020年公司净利润分别为106.56亿元、111.10亿元和68.38亿元。

母公司主要负责公司煤炭业务，盈利能力较强；子公司负责煤炭业务、煤化工业务和非煤贸易业务的运营，盈利能力稍弱。

具体来看，2020年，公司本部净利润较高，为55.90亿元，是母公司利润的主要来源。

而兖煤澳洲和兖煤国际出现亏损，分别是将沃特岗重新纳入报表产生一次性非现金损失和国际煤炭价格下降导致。

其他子公司则是公司的主要利润来源。

从期间费用来看，公司期间费用控制力较强。

主要以销售费用和管理费用为主，2018-2020年期间期间费用率整体呈下降趋势，分别为9.3%、3.75%和6.28%。

从盈利指标来看，2018-2020年期间，公司总资产收益率逐年下降，分别为8.86%、7.77%和4.98%。

4.2、债务情况

从债务规模看，公司债务规模逐年提高，外币债务占比提升，存在一定汇率风险。

具体看来，2018年、2019年和2020年公司总债务分别为1187.26亿元、1242.97亿元和1791.28亿元，资产负债率分别为58.29%、59.81%和69.19%。

从债务结构看，公司流动负债占比高为且逐年增加，主要系非煤贸易规模增大所致。

近年来短期债务/长期债务比例有所上升，但长期有息债务仍占主导，公司债务结构较为合理。

4.3、现金流情况

经营活动现金流方面，公司2018-2020年经营活动现金流保持净流入且规模较大，分别为224.32亿元、281.27亿元和222.33亿元。

公司获现能力较强，但现金收入比有所下降。

投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流呈现净流出状态且净流出绝对值在增加，系公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产及投资支付的现金增加所致。

筹资性现金流方面，公司近年筹资性现金流呈现持续净流出状态，主要系公司偿还债务和利息支付所致。

2018年-2020年筹资现金流绝对值分别为98.51亿元、262.05亿元和144.08亿元。

4.4、偿债能力情况

短期偿债能力方面，公司短期偿债能力逐年降低。

具体来看，2018-2020公司的流动比率分别为1.12、0.87和0.57，速动比率分别为1.03、0.77和0.49，均呈下降趋势。

货币资金对短债的覆盖程度也大幅下降，分别为1.79，0.90和0.57。

长期偿债能力方面，公司2018-2020年的EBITDA利息保障倍数分别为7.36、8.00和8.23倍，呈上升趋势。

5、外部支持力度

公司控股股东山东能源是省属国有重点特大型企业，是国内第二大煤炭生产企业。

公司作为其下属的核心上市经营主体，在资源、产业整合和信贷方面都获得大力支持。

从资源支持力度来看，公司所在的鲁西煤炭基地是国家“十二五”规划的14大煤炭基地之一，符合国家发展战略，叠加公司实际控制人为山东省国资委，所以各级政府在资源等方面对公司大力扶持，为公司实现持续稳定发展。

从信贷支持力度来看，2016年兖矿集团为兖煤澳洲沃特岗提供的13.63亿澳元的贷款做出担保。

从政府补贴额度来看，2018-2020年间，政府补贴收入逐年增加，分别为3.87亿元、7.19亿元和21.06亿元。

从银行授信额度来看，公司未使用银行授信额度较为充足，2020年末公司共获得银行授信额度1693.82亿元，其中未使用额度930.15亿元，可以看出银行对公司具有一定的支撑。

6、风险提示

需关注经济增速下行对煤价的影响。

需关注政策变动对煤炭行业供需关系的影响。

需关注非煤贸易业务收入受周期波动，不确定性大。

需关注公司境外业务面临一定汇率风险。

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