美元读股笔记之祥生医疗-中国超声第3名还能看吗

对凯赛生物的讨论，已经有一段时间。

凯赛生物将进入资金充分博弈的阶段。

涨起来是风险，踏空也是风险。

真是个两难问题。

股市里，时时考验人心。

在股市里，做一个农夫，挑种子，买下来，播下去，静待收获。

有些人喜欢买大的种子，有些人喜欢买小的种子。

大的往往复杂些，小的往往简单些。

无关大小，看懂就好。

祥生相对简单，对比老大迈瑞、老二开立。

简单的坏处，是利润来源单一，缺少多元化的估值提升点。

简单地好处，是没有大的不确定性，比如大额商誉减值。

祥生医疗，

25年只做超声设备一件事。

公司定位为全球超声发展趋势领跑者，目标成为专科超声龙头。

先简单看下超声行业的情况。

超声涉及多学科，对其研发是一个复杂的系统工程。

属于技术密集型，企业需要投入大量研发资源，也相对容易形成技术壁垒，享受较高盈利水平。

如果不投入研发，很快会被时代抛弃。

看似残酷，但事实如此。

如果你不站在巨人的肩膀上，别人就会站上去。

对于企业，对于投资者，对于每个人，都是这样。

在竞争性社会，不进则退。

唯有进取，方能不败。

回归主题，

2021H1,祥生医疗的研发投入总额占营收比例为16.7%，全部费用化处理，财务处理上比较谨慎。

祥生在国内超声行业大约排第三，前二为迈瑞、开立。

国际名企有GE、飞利浦、西门子等。

在全球范围内，超声产品目前处于技术创新的平缓期，给国内超声厂家提供了较好的技术追赶时间窗口。

技术上，国内企业的高端产品，和外企的超高端产品相比，还有差距，顶多相当于中高端。

技术上还存在差距。

迈瑞已经突破，祥生、开立正在追赶。

超声的中低端市场，已经是红海。

一、公司做什么

主营业务为超声医学影像设备的研发、制造和销售。

产品广泛应用于超声科、麻醉科、置管科、妇产科、急救科、肿瘤外科、乳腺外科、肾内科、消化内科、疼痛科、ICU等科室。

公司产品覆盖30%以上的国内三级医院，覆盖全球100多个国家和地区。

公司产品主要分为高端化、便携小型化、专科化和智能化几大方向，在发力超声高端化的同时，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势。

在高端彩超方面，公司研发的XBit系列高端推车式彩超，采用了全新的凌云平台，保证了高速的处理和运算能力，融合了脉冲压缩技术、自适应时空技术、扩展顶点技术等公司最新技术，搭载融合成像、造影成像功能、左室斑点追踪、弹性成像以及晶体成像等功能，为全身应用诊断提供了更有力的依据，单晶探头、腔内容积探头，双平面探头，儿科相控阵探头等特殊探头的加入也让临床应用更加广泛；

XBit系列产品图像优异，支持高端探头和功能，突破了高端彩超的国外进口技术壁垒，在赢得欧洲某高端推车式彩超的政府项目投标后，在2021年国际市场迎来恢复性增长；国内市场，该系列产品于2021年6月取得国内注册证，目前已在国内建设几十家窗口医院，获得国内诸多三级医院专家认可。

同时，该系列产品入选中国医学装备协会公布第七批优秀国产医疗设备产品目录名单，随着国产替代政策逐步推进，公司产品已做好与进口品牌竞争的准备，有待逐步转化落地。

在便携小型化彩超方面，公司SonoBook系列笔记本超声、SonoEye系列掌上超声等，采用高集成、低功耗设计，以轻巧便携为特点，为用户呈现优异的图像质量。

作为新一代“视诊器”的SonoEye系列掌上超声，于2021年2月取得FDA市场准入许可，获得了进入包括全球最大POC市场在内的国内外主要市场的销售资质。

公司进一步拓展产品临床应用范围，目前已走进20余种临床应用，覆盖国内100多家三甲医院及全球30余个国家和地区。

在专科彩超方面，公司研发了PICC置管专用超声、乳腺专用超声等，结合临床实际需求，进行了产品功能设计开发，为临床提供诊断工具。

在智能化超声方面，公司布局超声人工智能技术、远程诊疗技术等，可有效缓解优质医疗资源分配不均的问题，为患者获得更优质的诊疗服务提供技术解决方案。

超声人工智能是公司差异化战略布局之一，目前在该领域技术领先，已在乳腺、颈动脉、肝脏、心脏、产科等应用领域取得技术成果，并形成知识产权布局，累计申请发明专利73项，取得授权发明专利7项。

但由于人工智能医疗产品属于新兴领域，注册相关流程和规定有待完善，相关产品注册进度存在不确定性。

目前公司“乳腺疾病人工智能超声诊断软件”作为三类医疗器械产品，已完成注册前检测工作，目前处于临床试验阶段。

二、公司怎么做

公司在技术上是追赶者，不说国际三巨头GPS,对比国内迈瑞、开立也有差距。

公司从以下三方面参与行业竞争。

1、差异化竞争

着眼于解决临床痛点，深耕专科领域，在专科化、便携小型化、智能化三个方面形成差异化竞争优势。

随着临床医学对于超声技术理解和应用的深入、超声医学影像设备的技术进步以及以深度学习、云平台和大数据分析为基础的人工智能在超声医学影像方面的应用前景逐步明朗，除全身应用超声外，专科专用超声、人工智能超声及超声远程诊断技术逐渐成为未来重要的行业发展方向。

公司紧随行业发展趋势，领先地掌握了乳腺、血管通路等领域专科超声核心技术，并在人工智能、云平台、超声远程诊断技术等核心技术方面取得突破。

这里不妨考虑下这个问题，把产品的差异化做好，产品也有市场，是否也是一种好的商业模式？

行业内的后进者，普遍会面临这个问题。

2、研发驱动

公司重视研发费用的持续投入，不断增强对公司研发与产品战略的资金支持。

2018年、2019年和2020年，公司研发费用的投入分别为23,348.56万元、25,491.34万元和23,741.94万元，分别占公司营业收入的19.03%、20.33%、20.41%。

公司坚信，在未来医疗器械市场竞争中，只有持续不断地大力投入研发，在自身擅长的领域深耕细作，持续推出高端产品，才能保证公司长久的竞争力。

产品基于技术，初期需要保持较高研发投入，行业门槛高，间接使领先企业能够享受保底利润率。

2012年作为超声课题牵头单位承担“十二五”国家科技支撑计划；

2016年承担“十三五”国家重点研发计划项目；

公司是国家知识产权优势企业、国家级博士后科研工作站、高新技术企业和江苏省工程技术研究中心；

公司产品多次入选“国家高新技术产品”、“国家重点新产品”、“优秀国产医疗设备产品目录”等国家重点产品推广、指导名单和目录。

3、与国际名企合作

与国际知名医疗器械企业东芝、BD、阿斯利康、巴德、佳能等建立战略合作关系，向战略客户提供定制开发的产品及技术服务。

公司ODM直销就是针对此类客户。

得到国际名企的认可，也从侧面反映出公司产品的竞争力。

具体如下

2016、2017年，基于公司在便携式彩超领域积累的差异化优势，抓住国际知名客户的差异化需求，成功开发了巴德、佳能等客户，在新产品及应用范围、市场区域等方面进一步深化合作。

2018年，与BD中国达成战略合作协议。

2021年01月23日，阿斯利康、祥生医疗、BD签署MOU合作协议，建立中国县域适宜技术培训学员，利用三方在各自领域的优势，提高县域人民医疗服务水平，落地分级诊疗制度，实现精准诊疗一体化，助推健康中国建设。

4、员工信息

根据2021年公司制定的人员招聘计划，在2020年末人员数量538的基础上，公司全年将新增招聘100余人，其中主要为研发及营销人员，加速公司研发中心建设及营销网络建设。

2021年上半年，公司加快人才引进步伐，为研发、营销等部门引进了多位业务能力扎实、行业经验丰富、具有国际化视野的优秀人才，实现总体人员规模增长15%，其中研发人员增长11%，研发团队学历结构及年龄结构均有所优化，并引进3位博士加盟公司研发团队，为企业科研创新注入人才活力。

同时，为激励员工与公司共同发展，进一步发挥技术、业务及管理骨干的潜能，公司推出2021年限制性股票激励计划，其中首次授予对象共计69人，占2020年底公司全部职工人数的12.83%。

核心技术人员在公司任职稳定，个人资质及研发贡献突出，平均在司供职年限达10年以上，其中核心技术人员HONGWANG拥有国家重大人才工程专家、“江苏省双创人才”称号，另有多位人才被评为“江苏省双创人才”、“太湖人才计划”等荣誉称号。

同时，公司创始人莫善珏先生获高级工程师职称、国家有突出贡献中青年专家称号，享受国务院特殊津贴，获国家科技进步二等奖、国务院国防工办重要科技成果二等奖、江苏省科技进步二等奖等多项荣誉奖项。

上半年招了80人左右。

人员扩编，从侧面反映企业业务“蒸蒸日上”的感觉。

三、需求

未来，国内医疗器械行业发展主要有以下几点发展机遇：

1、随着全球尤其是中国人口老龄化趋势的加剧，医疗支出将持续增长，我国医疗器械行业预计将保持快速增长。

随着全球老龄化速度逐步加快，临床医学的分化及发展，人工智能、云计算、便携式及掌上彩超的日益普及，全球超声市场将迎来新的机遇。

根据SignifyResearch预测数据，2019年全球超声销售额约72.70亿美元，同比增长6.00%；销售量约21.45万台，同比增长11.10%。

根据SignifyResearch预测数据，2019年中国超声设备销售额约18.50亿美元，同比增长8.00%。

根据中国医学装备协会估计，2018年国内超声市场规模为103.6亿元，同比增长12%，预计2020年超声市场规模可达125亿元。

2020年，在全球超声医学影像设备市场中，中国以15亿美元的巨大市场规模，超越了美国成为全球第一大市场。

后疫情时代，随着老龄化加速、技术升级，超声医学影像设备市场将继续扩容，预测到2024年，中国的超声医学影像设备市场规模将超过18亿美元。

2、我国人均可支配收入的提高和医保全面覆盖不断增强，将进一步扩大医疗健康服务领域对医疗器械的需求。

3、国内政策推动需求增长

国家发改委和卫健委发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》，中重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单，明确要求单个基地需配备 5 台便携式彩色超声。

同时国家财政部制定预算 300 亿元资金用于支持应急物资保障体系建设。

2020 年 7 月，国家卫健委下发《关于全面推进社区医院建设工作的通知》，《通知》提出， 社区、乡镇卫生院可申请建为“社区医院”。

大批基层医院将迎来升级，医疗器械的配置也成为重中之重，基层医疗机构进入医疗设备“填补空白”和“升级换血”的爆发期。

国内快速推进分级诊疗并不断发布医改利好政策，为国产医疗器械领域带来发展机遇。

4、优秀国产医疗器械企业不断出现，国家鼓励高端医疗器械国产化，推动高端医疗器械产品进口替代。

2021 年，国家相继发布《医疗器械管理条例》、《国务院办公厅关于徐晶医药产业健康发展的指导意见》，将医疗器械创新纳入发展重点，根据规定，国产药品和医疗器械能满足要求的，政府采购项目原则上需采购国产产品。

广东、浙江、陕西、北京等多地陆续推出进口产品管理办法，推动具备产品及品牌优势的国产医疗器械企业在国内市场发挥作用。

5、随着部分优秀的国产医疗器械品牌在国际市场被逐步认可，以及其国际市场化布局的加深，优质国产医疗设备有望在全球医疗器械产业中进一步扩大市场份额。

四、业绩

老龄化、分级诊疗、国产替代、产品升级等因素，推动行业需求上升。

2021H1，公司共新增获得国内市场准入许可4项，国外市场准入许可5项。

公司诸多新产品注册后，将迎来收入的增长。

公司在研项目，也逐渐进入收获期。

五、集采

集采不影响设备的需求数量，而是影响单价。

因此，集采会降低行业的需求总额。

把行业的天花板往下移。

好比有一碗肉，

对吃肉的人来说，重新分肉，可能肉分少了，很痛苦。

对喝汤的人来说，重新分肉，可能肉变多了，很快乐。

回顾祥生2020年报，总收入329,023,522.34元，境内收入为57,156,945.04元，占比为17.37%。

境内收入总额不大，占比不高。

集采对公司的影响，

1、超声设备不一定集采；

2、如果超声设备纳入集采，由于存量业务不大，公司存在以价换量，获取更大市场份额的可能。

集采的相关政策信息如下：

2021年7月30日，安徽省医疗保障局办公室发布通知，组织开展2021年度乙类大型医用设备集中采购工作。

根据此前安徽省医疗保障局等四部门《关于印发完善全省乙类大型医用设备集中采购工作实施方案的通知》，坚持带量采购、以量换价原则。

分类统一设备技术参数，发挥规模效应，以量换价，量价挂钩。

2019年5月15日，深圳市财政局等关于印发《市属公立医疗卫生机构2019年医疗设备批量采购试点实施方案》的通知，采用公开征集供应商竞争性谈判方式，发挥量大议价优势，降低医疗设备采购和使用成本，缓解群众“看病贵”问题。

不论金额大小和资金来源，6类医疗设备纳入本次批量采购范围。

具体包括：核磁、DR、呼吸机、B超、监护仪、医疗用床。

深圳市财政局于2021年7月28日发布《2021年度市属公立医疗卫生机构八类医疗设备批量采购项目竞争性谈判采购审批前公示》，拟代22家市属医疗卫生机构，统一通过公开征集供应商竞争性谈判方式实施批量采购，采购项目包括MRI、CT、DR、B超、呼吸机、麻醉机、腔镜、监护仪八类医疗设备。

六、风险

1、产品结构单一风险

公司目前产品结构较为单一，主要收入和利润来自超声产品及相关技术服务，如果超声医学设备市场需求和供给情况发生不利变动，可能对公司未来的业绩产生波动影响。

2、汇率波动风险

作为国际化超声医学影像设备公司，公司以境外销售为主，公司外销业务主要采用美元作为结算货币，辅以少量欧元，因此人民币兑美元、欧元的汇率波动会对公司经营业绩造成一定影响。

2021H1营业成本增速快于营收的原因:主要系汇率波动导致营业收入增幅低于营业成本增幅。

公司目前并未采取任何措施规避汇率风险。

但管理层负责监控汇率风险，并将于需要时考虑对冲重大汇率风险。

汇率敏感性分析：2021年6月30日，在其他风险变量不变的情况下，如果当日人民币对于美元升值或贬值3%，那么公司当年的净利润将减少或增加786.67万元。

3、核心技术人员流失风险

研发中心人工智能及云平台总工程师、首席科学家赵明昌先生离职后，其工作分别由公司首席技术官HONGWANG先生、研发中心总监陈建军先生负责。

赵明昌先生的离职不会对公司的核心竞争力和持续经营能力产生实质性的影响。

赵明昌先生与公司签有保密协议和竞业限制合同，负有相应的保密义务和竞业限制义务。

有个值得思考的问题，企业是一个平台，聚拢人才，开发产品、服务。

如果掌舵者非技术出身，又无法收编高端人才，无法突破最先进的技术，通过差异化竞争，走不走得通。

4、研发风险

公司的研发费用占当期营业收入的比例保持较高水平。

医疗器械产品的研发成功存在较大的不确定性，产品研发面临着：研发周期较长、研发有一定失败率、研发成果产业化难度高、新产品可能不能成功注册或备案，以及新产品不能满足市场需求等一系列风险。

公司每年不断推出新产品，新产品进入国内市场，需经过药品监督管理部门注册审批；进入国际市场，需经过美国FDA、欧盟CE等注册或认证。

由于主管部门对新产品的鉴定十分严格，各个国家注册和监管法规也处于不断调整过程中，不排除未来个别产品不能及时取得注册的可能性，对公司业务计划的实施可能产生不利影响。

目前，公司多个新产品正在申请境内外注册。

因为人工智能医疗产品属于新兴领域，注册相关的流程和规定还有待完善，相关产品注册进度存在不确定性。

若未来新产品注册不及时，将影响产品上市进度，延迟公司业务计划的实施。

5、政府财政支出及行业监管政策

医疗服务在全球多数国家属于政府福利保障范畴，医疗卫生开支直接由政府部门决策，根据财政盈余程度、政府财政支出侧重的不同，医疗卫生开支存在波动情况，引起医疗器械市场需求的变化。

自2020年起疫情在全球爆发，至今尚未结束，此次疫情将对医疗行业产生长期影响，政府对医疗卫生投入在较长时期内将予以重视。

政策方面，受益于国内政府推出的分级诊疗、鼓励进口替代、加快创新医疗器械审评审批等政策的影响，国产医疗器械前景较为乐观，公司作为国内较为领先的超声和内镜生产厂家，将在业务发展过程中享受一定政策红利。

另一方面，为加强医保控费，两票制”、“带量采购”等政策的推出，对国产占比较高、产品同质化较高的医药或医疗器械细分领域带来一定负面影响，间接证明只有不断往高端突破，研发更具技术领先优势的产品，才能实现公司效益的稳步提升。

6、营销团队风险

医疗器械企业依靠大量销售人员、经销商进行销售，若营销管理团队及核心销售人员大量流失或与经销商合作出现问题，将直接影响公司的经营情况。

销售在外的公司，都存在着风险。

7、新增固定资产折旧的风险

公司IPO募投项目将在未来几年陆续完成，完成后公司固定资产规模较目前将有大幅度增加，每年新增固定资产折旧额也将大幅提高。

如果未来市场环境、技术发展等方面发生重大不利变化而导致公司新增产能不能获得预期的市场销售规模，新增固定资产折旧将对公司未来经营业绩产生一定影响。

重资产企业普遍存在的风险。

8、行业风险

尽管各种医学影像技术的成像原理和检查方法不同、对不同系统和部位疾病的诊断价值各异，但都主要是通过检查获取的影像来显示人体内部组织器官的形态和生理功能状况，以及疾病所造成的病理病变，借此达到疾病诊断的目的。

根据病人的不同情况，需要选择适合的影像技术进行诊断，但各种影像技术之间一定程度上存在着相互重合情况，有进行相互替代的可能性。

超声技术的进步也在对其他医学影像进行替代，如目前国内医学界普遍认为超声乳腺癌筛查较乳腺钼靶检查手段更为符合中国妇女致密性乳房生理结构、更符合中国国情。

超声技术与其他医学影像技术的相互替代，归根到底取决于各类技术的进步速度及与临床应用的结合程度，虽细分领域的市场有所争夺，但整体上为病患提供了更多的诊疗手段，是技术竞争带动医学影像整体技术水平提高的有益互动。

9、贸易摩擦风险

近年来，国际贸易环境日趋复杂，贸易摩擦争端加剧。

如果未来国际贸易摩擦升级，对公司产品外销会产生不利影响。

受国外市场准入壁垒影响，我国医疗器械企业海外市场开发难度较大。

10、全球疫情风险

目前，海内外疫情逐步缓解。

除各国会有应急采购外，其他常规采购需求可能会有所延缓。

公司将继续密切关注新冠病毒疫情发展情况，充分发挥便携小型化的差异化优势，积极应对疫情可能对公司带来的影响。

11、市场竞争风险

医疗器械市场前景广阔，市场参与者众多，属于充分竞争的市场。

国际贸易一体化、国际大型医疗器械厂商不断的本土化、新的竞争者加入，都将会导致行业竞争更加激烈。

如果公司不能在未来的市场竞争中保持并提升现有优势，则公司将逐渐被市场淘汰。

感兴趣的朋友，可以进一步思考：

2021年上半年，公司业绩呈现出高增的态势。

拉长到全年，是否也如此？

该如何看待这一业绩？市场如何看待？股价为啥不涨？股价过往为何腰斩？

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也欢迎一起交流看法，一起提高对公司的认识。

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