价值投资没有长胜的投资策略，主流叙事在动态演化中

作者：尺度APP用户

最近两年，成长型价值投资在A股连续取得超过指数20%以上的傲人业绩；但那些深度价值投资策略异常失落，2020年收益率普遍在-10%附近。

无论是成长型价值投资，还是深度价值投资，都说自己是价值投资，为什么表现大相径庭？

价值投资的基本方法听上去很简洁：评估资产的内在价值，当市场价格低于内在价值时买入，反之卖出。

然而，什么是价值呢？价格为什么会围绕价值波动？

对于金融资产，似乎未来自由现金流的现值，就可认为是资产的内在价值。

然而，未来自由现金流是高度不确定的，特别是对于股权这类代表企业剩余价值的资产，对未来自由现金流的判断具有高度的主观性。

其中，对于成长型企业的未来自由现金流，主观判断的离散度极高，例如现在最火爆的成长性行业——新能源汽车，我们能看到的各种预估五花八门。

每个投资者对资产内在价值的判断是相对主观的，而市场价格是这些主观判断通过交易而形成的，即价值观的“建构”。

建构过程不完全是主观的，也非绝对客观的，而是通过路标验证观点的部分正确性、环境变化驱动、其他主体不断加入共识形成潮流的过程。

用投资的语言描述，就是独特观点的阿尔法，逐渐成为意见领袖，转化为集体观点贝塔的过程。

主流价值观是动态演化的。

要想成为主流价值观就必须适应环境——包括宏观环境、制度环境、行业环境、资金环境。

在A股市场，2015年之前的主流价值观还是坐庄跟庄。

随着制度的改变和金融环境由加杠杆转为去杠杆，2016年之后价值投资开始崭露头角，散户持股占比明显下降，从2014年的73%降至2020年的52%。

外资从2017年后特别是2018年之后持续流入，其持股占比从2016年的3%升至2020年的9%；同时，外资偏好高净资产收益率，高质量股票的风格成为主流价值观，并与公募基金等机构投资者的价值观形成共振。

从市场特征因子看，这两年形成大盘成长风格，量化策略也学习到这样的因子趋势，共同推动该风格指数近两年的绝对收益高达150%。

但不断地正反馈加强效应，令大盘成长风格指数呈泡沫化迹象，其市盈率估值达史无前例的40倍，且大量资金抱团在此类风格中，拥挤度很高。

最突出的就是白酒股：高达20%的股东回报率，前景确定性强，利润增速预期平均在20%—30%，资产质量高，完美地符合主流价值观；但市盈率估值已高达50—60倍，也就是说，即使未来真可实现30%的年同比利润增速，目前估值水平也已透支了未来两三年的成长空间，若其间出现盈利不及预期，导致市场趋势认知转向，则下跌空间可能超过50%。

再看看价值股的极端典型——银行股：市盈率估值6倍，股东回报率8%，利润长期增长预期约为5%—8%。

静态看，估值是合理的，资产质量正在触底回升；但长期看，其不断消耗资本以支持资产规模扩张的模式，无法提供股东回报的成长性。

所以，大部分银行股属于价值股，只有少数不依赖消耗资本的零售财富银行可能具有成长型价值。

但就是这些纯价值型银行股，经济回暖的环境对其有利，胜率明显提升，如果没有明显的资产质量问题，其下行空间极为有限，因此盈亏比较好，在当前估值水平下，其潜在长期收益率可能超过白酒股。

聪明的抢跑者已发现这一状态。

银行作为指数权重股，一旦开始反弹，以相对收益为目标而低配银行的基金就会开始落后于指数，于是被迫加入与其价值观不符的阵营中，这就会形成所谓“深度价值”策略跑赢价值成长策略；而后，如果基本面也验证了深度价值策略，那么正反馈又会出现，于是主流价值观就会发生变化。

可以看出，没有永远占优的策略。

市场的优势策略常会吸引大量资金学习和复制，加速这一策略的成长和灭亡。

策略本就是建立在风险收益动态关系之上的。

文章来源于尺度APP用户 爱知君

以上内容仅代表作者观点，不作为投资建议。

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