万华化学2021年中期业绩思考②：如何给周期股估值 | 三省思考2103

文接上回，继续梳理我研究2021年中报产生的思考。

材料是我关注的第二大板块，里面分为两大类，第一类是与房地产相关的材料，包括生产石膏板的北新建材，生产塑料管材的伟星新材，生产防水材料的东方雨虹，之前我还关注过照明方面的欧普照明，涂料方面的三棵树，以及家居方面的欧派家居、索菲亚、尚品宅配，经过层层筛选，最终我选择重点关注前三家公司。

第二类是工业材料，之所以称工业材料是因为它们的产品用途比较丰富，比如万华化学生产的MDI，可以用在服装，也可以用在冰箱；中国巨石生产的玻璃纤维，可以用在汽车，也可以用在风电，还可以用在电路板。

这些公司的特征是有一定周期性，另外我关注的汽车配件板块也有一定周期性，所以我把这两大板块放在一起。

汽车配件中我关注了生产汽车玻璃的福耀玻璃、生产汽车轮胎的玲珑轮胎以及生产柴油机的潍柴动力，潍柴动力除柴油机业务还有整车、车桥、变速箱、叉车、智慧仓储服务等业务。

我经常说这些公司比较复杂，尤其是万华化学、中国巨石、潍柴动力，为什么复杂呢？

我研究公司最后一步是给公司估值，然后对比估值和市值的关系，如果低估买入，如果高估等待回落。

估值我们就需要预测公司的自由现金流，对于某些公司我会直接采用净利润，但是有很多公司的净利润很难预测，这些公司就是比较复杂的，而这些公司一般是周期型公司。

可能有些朋友不理解，我们用水电公司举例，因为水电是我认为最简单的公司，我关注了长江电力和华能水电。

水电公司有三个主要参数，首先是来水量，然后是装机量，最后是上网电价，来水量和装机量决定发电量，发电量和上网电价决定收入，收入减掉成本，就是公司的净利润，水电公司的成本主要是固定资产折旧，还有部分利息支出。

在这三个参数中，装机量是确定的，上网电价是稳定的，最难估计的是来水量，来水量多的时候发电量就多，公司收入就高，利润就高，反之就低。

长江电力去年的来水量非常好，发电量创了新高，利润也创了新高，今年上半年来水量较差，利润出现下滑。

虽然来水量很难确定，但是有时候高点，有时候低点，平均一下是比较稳定的。

2016年开始长江电力的装机容量达到4549.5万千瓦，至今未变，从2016年开始长江电力的发电量，最低的时候是2016年的2060.6亿千瓦时，最高的时候是2020年的2269.3亿千瓦时，5年平均发电量2140亿千万时。

而长江电力2016年归母净利润是207.81亿，2020年是263亿，5年平均净利润是227亿，2020年净利润大幅高于5年平均净利润除了来水量增加，还有投资收益影响。

通过长江电力发电和净利润数据，我们发现，长江电力在没有装机量大幅增加的情况下，净利润是比较稳定的，净利润规模在230亿左右。

在这种情况下，我们对长江电力的估值比较简单，把长江电力理解成一张每年可以赚230亿的债券，一张每年可以赚230亿的债券，面额应该是多少呢？

现在十年期国债收益率是2.9%，相当于34.5倍的PE。

如果按照34.5倍的PE计算，长江电力就可以值7935亿。

当然可能会有人说，国债收益率风险是非常低的，长江电力的风险要比国债的风险高，如果都是2.9%的收益率，我们就直接买国债，而不是长江电力。

这个时候我们就可以降低PE，如果我们用25倍的PE计算长江电力，市值是5750亿，收益率相当于4%。

现在长江电力的市值是4619亿，与我的估值相比，还有25%的上涨空间。

长江电力是一家非常简单的公司，即使没有多么丰富的知识也可以理解。

我们再回到复杂公司，以万华化学为例。

虽然我研究很多次万华化学，但是我对万华化学的认识也只是“皮毛”。

万华化学有三大业务，首先是聚氨酯系列业务，生产MDI、TDI、聚醚多元醇；其次是石化业务，产品有丙烯、环氧丙烷、甲基叔丁基醚等；最后是精细化工及新材料业务，产品有TPU、SPA、PC、PMMA等。

看到这些产品，你是不是想，这是什么东西？

如果你没有丰富的化工知识，想理解万华化学的产品的确很难。

这还不是最难的，最难的是万华化学产品应用非常广泛，可以用在服装鞋履、冰箱电器、沙发家居、汽车制造、建筑材料等。

而每个应用都是一个大行业，想了解这么多行业难上加难。

除了前“两难”还有第三难，万华化学产品上游主要是石油，石油价格对公司成本影响很大，这是导致万华化学周期性的主要原因，分析石油价格波动，可谓“天方夜谭”。

研究万华化学这么难，我为什么还要投资它？

我只能说无知者无畏。

我投资万华化学的时间是2018年8月，当时万华化学正处在当时阶段的最高点，产品价格大幅上涨，公司利润大幅增长，而万华化学是中国唯一可以生产MDI的公司，并且全球能够生产MDI的公司不多，我认为万华化学是一家非常优秀的公司。

投资之后，万华化学MDI价格急转直下，纯MDI的挂牌价从最高点3.17万/吨，最低跌到2020年5月的1.58万/吨。

虽然在2018年至2020年期间，万华化学MDI产能增加、TDI业务投产、收购BC公司股权、乙烯项目投产等一系列重大利好，但是公司的利润一直没有超过2017年创造的111.35亿。

市值和业务的波动也出现背离，首先是从2018年中期的1500亿，一路下跌，最低跌到2018年10月的800多亿，3个时间跌幅接近50%。

之后市值一路上涨，最高涨至2021年2月份的4660亿，涨幅达到5倍。

2020年5月之后，公司产品的价格开始上涨，纯MDI挂牌价2020年11月涨到2.8万/吨，进入2021年，公司产品的价格保持较高水平。

公司2021年中期业绩大幅增长，收入达到676.57亿，同比增长119%，归母净利润达到135.3亿，同比355.24%，注意2021年中期的净利润已经超过2017年全年净利润。

在2021年中期利润大涨的时候，万华化学的市值再次发生背离，从最高点4660亿，最低点至3060亿，跌幅35%，目前市值3517亿。

万华化学的周期性主要和两个因素相关，一个是供给，一个是石油价格。

2017年的价格上涨主要是供给造成的，全球多个生产MDI的装置因为不可抗因素停产，MDI产能降低，产品价格上涨。

2020年中期开始的上涨主要是石油价格的上涨，正常的逻辑，原材料上涨，产品成本增加，产品利润降低，2021年上半年玲珑轮胎就是这个逻辑，橡胶价格大涨，公司利润下降，但是万华化学的逻辑不一样，石油价格上涨，意味着下游对石化产品的需求强劲，而万华化学可以通过提高出厂价的方式，把成本上涨转移给下游客户，在加上公司有较大的规模优势，价格的上涨，往往可以带来更多的利润的增长，这也是为什么石油价格涨的时候，公司利润涨幅更大。

周期性给研究万华化学带来的困难是我们很难预计公司的自由现金流或净利润，如果不能预测净利润我们又如何给万华化学估值呢？

这就是我最近在思考的问题。

我现在想出了一个办法，还是以万华化学为例。

万华化学的周期性大概是5年为一个周期，我会根据公司近5年的净利润估值，从而平滑公司因业绩波动造成的不确定性。

我预计万华化学2021年的净利润是250亿，加上前4年的净利润合计是672亿，平均净利润是134.4亿，然后采用25倍和30倍PE预计2021年市值，并取中间值。

如果用25倍计算，预计市值3360亿；30倍PE是4032亿，中间值是3696亿，3696亿就是我对万华化学2021年的预计。

当2022年的时候，我在根据2022年的情况，预计2022年净利润，计算近5年的净利润平均值，然后估计2022年的价值。

这种估值方法可以弥补周期波动造成的影响。

我现在把它称为平均值估值法，上期我们谈的估值方法可以称为增长值估值法。

万华化学目前市值3517亿，距离我的估值还有5%增长空间，这个增长空间是比较小的，也可以说是安全边际比较小，什么样的价格有安全边际呢，我认为最起码有30%的增长空间，可以用3696亿除以1.3倍，等于2843亿。

可能有人会说，万华化学能跌到2843亿吗？这个不是我们考虑的问题，我们考虑的是，如果跌到2843以下，就是我们投资的时候，如果跌不到，我们就不要投资，至于能不能跌到就交给市场先生吧。

目前我关注的北新建材、万华化学、中国巨石、福耀玻璃、长江电力均采用平均值估值法，这是我今年对估值方法的重大调整。

说实话，我不知道这个方法怎么样，交给时间吧。

本期的思考就到这里，希望我的写作对你有帮助。

风险提示：本文仅是作者学习之用，文中所提股票不作为投资参考。

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