基金裕华中信证券：首予建滔积层板(01888)“买入”评级涨价周期盈利弹性凸显

中信证券发布研究报告，首予建滔积层板(01888)“买入”评级，目标价22.6港元。

报告中称，长周期来看，公司收入规模从2003年的29.73亿港元增长至2020年的173.01亿港元，CAGR为10.93%，净利润从2003年的3.88亿港元增长至2020年的28.03亿港元，CAGR为12.34%。公司已发布盈利预喜，预计21Q1净利润较20H1增长超过130%，对应21Q1净利润超过16.9亿元。收入占比来看，2020年覆铜板业务占75.48%，其中玻纤覆铜板64.72%、纸覆铜板10.75%，上游物料14.22%，物业销售和投资分别占比3.96%、1.18%，其他业务占比5.16%。

据Prismark统计，2018年全球覆铜板市场规模124亿美元，2009-18年CAGR约7%，据MarketandResearch预测，2020-25年市场规模CAGR约2%。从产品结构来看，FR4仍为主流，2019年占比为58%，高频高速覆铜板占比提升，2016-18年从11%提升到16%。从地域结构来看，PCB和CCL行业产能均向中国大陆迁移，2017年中国大陆CCL产值占到全球66%，产量占比更高达到71%。建滔积层板产品以FR4为主，得益于自身长期资本、研发投入，以及中国大陆的客户、资源优势，市场份额长年维持全球第一。

报告提到，本轮覆铜板涨价周期受到供需双侧驱动，需求端主要为汽车、家电等快速复苏对FR4覆铜板的需求快速拉升，叠加新能源汽车动力电池对铜箔产能的争夺，供给端主要由于铜箔压辊设备、玻纤布织布机等产能不足，导致铜箔和玻纤布两大覆铜板主材产能受限，预计供给短缺将持续至2022年中。双重因素下，覆铜板价格已从2020年初约110元/张上涨至2021年4月约220元/张。

该行认为，覆铜板企业将普遍迎来盈利上行，其中建滔弹性最强，主要由于公司自制上游三大主材，上游采购铜(而非铜箔)、石英砂等矿石(而非玻纤布)、双酚A等化工原材料(而非环氧树脂)，公司采购成本上升幅度与一般覆铜板企业相比显著较低。在上轮(2016-17)涨价周期中，公司毛利率从16H1的19%增长至17H1的32%，涨幅远超同行，在本轮(20H2开始)涨价周期初期，公司毛利率已从20H1的24%增长至20H2的30%，该行认为2021年毛利率将继续上行。

中信证券称，中长期来看，公司维持稳健的扩产策略，龙头地位有望稳固，在FR4之外，公司也积极拓展高频高速板，在通信、服务器、汽车领域的客户认证稳步推进，后续有望迎快速放量，产品结构优化升级有望带动公司收入水平再上台阶。

该行表示，公司是全球覆铜板龙头，历史长周期内维持稳健增长，在此轮行业涨价周期中，公司受益于上游三大主材自制，盈利弹性凸显。该行预测，公司2021-23年净利润分别为70.4/68.1/63.7亿港元，对应EPS预测分别为2.26/2.18/2.04港元，2021年净利润同比高增，主要由于覆铜板价格大幅上涨、公司毛利率上行，2022/23年净利润同比略有下滑，主要由于预期覆铜板价格自22H2开始或将逐步回归正常水平。

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