生益科技A拆A第一股利润腰斩 母强子弱是情理之中？
作者 | 张枫逸
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2021年08月14日，生益电子发布了分拆上市以来第一份年中报告。
数据显示，2021年上半年，实现产量53.09万平方米，比上年同期增加29.20%；销量50.59万平方米，比上年同期增加28.96%；实现销售收入16.89亿元，比上年同期减少11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，比上年同期减少56.59%。
腰斩的利润让坊间一度传出工厂大面积停产，员工流失的谣言。
9月14日，生益电子在与投资者互动时表示，公司目前经营正常，订单情况正常。
根据预测，通信行业建设周期将会逐渐回归正常，由于通信行业周期性特点，预计在下半年，通信板块的需求将会增加。
对于上半年的业绩，生益电子表示，目前公司主要产品所在应用领域的需求受到宏观经济环境、所在产业政策、行业特点及投资周期等因素的综合影响，并通过产业链传导，部分客户订单需求放缓，从而对公司造成一定的影响，叠加主要原材料采购成本持续上升、万江分厂停产以及子公司吉安生益陆续开始投产，固定成本相对较高，规模效应目前尚未展现，对公司短期盈利带来一定影响。
因此，报告期公司业绩比去年同期有一定幅度减少。
A拆A”浪潮兴起，生益科技第一个吃螃蟹
铜陵有色无疑是国内铜产业链龙头之一，产业链实现闭环，拥有电解铜产能155万吨、铜加工材产能58万吨，在国内位居行业前列。
同时，公司为国内主要阴极铜生产企业和内资最大的铜箔生产企业，铜箔产能在4.5万吨左右。
2020年，公司生产阴极铜142.2万吨，占国内总产量的14.18%，位居国内头部地位。
除了140万吨的阴极铜产能，公司还拥有铜精矿6万吨，铜资源储量200万吨。
2019年12月，在分拆规定正式发布后，A股市场迎来分拆上市热潮。
很多企业都在筹划分拆上市，生益科技并不是最早公布分拆上市消息的公司，但进度最快，成为A股首家A拆A上市企业。
生益电子董事长邓春华表示，公司不是为了分拆而分拆，而是通过分拆更好地让公司与母公司各自做大做强做优主业，在各自领域促进行业的进步和发展。
一般来说，分拆上市对上市公司具有三大好处。
一是经营更加专业，企业可以专注擅长领域。
二是信息更加透明，分拆后独立上市的公司需要独立披露。
三是投资者对架构复杂的多元化企业有着与生俱来的偏见，此类企业往往估值有折价，分拆上市后不同的业务有独立的市场定位、独立的估值，企业估值会获得快速提升。
在我们的印象中，急于单飞的子公司往往身处行业风口，拥有超前的思维和先进的技术储备，前景广阔，只是受到身处传统行业的母公司拖累而难以展翅高飞。
而我们在生益科技看到的故事却并不是这样。
2021年2月25日，作为A股第一家完成“A拆A”的企业，生益电子登陆科创板，上市发行价为12.42元/股，截至收盘，该股股价涨72.62%，报21.44元/股，总市值达178.3亿元。
看上去一切都很美好。
然而自此之后，生益电子的股价一路走低，目前维持在13元附近，市值也因此缩水近四成。
根据中国印刷电路行业协会统计，2012-2017年国内营收前十的综合印制电路板企业市场份额从27.18%提升至33.59%，内资PCB企业市场份额也从11.15%升至14.82%。
虽然说PCB是覆铜板的下游产业，但这并不代表其拥有更高的技术含量和附加值。
通过毛利率的比较可以看出，PCB行业净利率不高，在毛利率较为接近的前提下，考验的是市场占有率、成本控制能力及营运能力。
近些年，乘着5G建设浪潮，生益电子的营收取得稳定增长，2019年全球市场占有率为0.44%，PCB行业市场份额虽有提升，竞争仍然激烈。
无论是增长率还是收益率，对比行业龙头的沪电股份和深南电路等，都有不小的差距。
在同行业中，生益电子的研发费用相对较低，2019年研发费用投入1.42亿，占营收的4.68%。
深南电路2019年研发费用达到5.37亿，占营收的5.24%。
生益电子2021年上半年研发费用比率有明显提升，达到了5.25%，但是由于营业收入不及竞争对手，研发总费用依然不高，科创成色不足。
作为电子产品生产制造的关键环节，PCB 行业的产品与技术需不断满足下游电子产品的需求与变化。
这一特点决定了其销售模式是以直接面向客户的直销方式为主，少量经销为辅。
生益电子作为PCB行业的中游企业，主要客户群体为通信设备、网络设备、计算机/服务器、 消费电子、工控医疗等领域内企业。
生益电子招股书显示，自其成立以来，与华为技术、三星电子、中兴康讯、浪潮信息、富士康等企业建立了合作关系。
其中，华为稳居生益电子第一大客户的“宝座”。
因为一些众所周知的原因，华为的相关业务受到了巨大的冲击，连带供应链企业也受到了很大的影响。
业绩飙升大超预期
覆铜板全称覆铜箔层压板，是制作PCB的基础材料。
覆铜板业已有近百年的历史，与电子信息工业，特别是与PCB业同步发展。
与多晶硅、压电晶体、光纤预制棒一样，都是电子产业的基础原材料。
生益科技成立于1985年，并早在1998年就成功登陆了上交所，算是A股市场的“老兵”之一。
与生益电子在PCB行业内的“默默无闻”不同，生益科技在覆铜板领域，却是毫无疑问的领跑者。
根据美国Prismark调研机构对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2020年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，全球市场占有率达到12%。
经过多年的发展和积累，生益科技凭借行业地位和专业能力，已经可以参与制定相关的国际标准。
2021年中报显示，生益科技上半年营收98.31亿元，比上年同期增加 42.93%，归母净利润14.15亿元，增长71.3%。
其中覆铜板和粘结片毛利率29.3%，增加了2.01个百分点。
而同期大火的南亚新材为19.36%，金安国纪为25.75%。
据悉，期内业绩快速增长主要是因为覆铜板各类产品的销售数量和销售价格相比上年同期均有不同程度的增长、提升。
于是不少投资者担忧，生益科技业绩的高速增长能否持续下去。
作为原材料产业的一部分，覆铜板行业整体呈现较强周期性，公司以FR4为产品基础的布局使其必然存在一定的周期性。
2016-2017年期间，覆铜板行业经历了一场行业高景气涨价周期，从而使得公司均价实现了大幅度上扬，但在景气度过去之后的2018-2020年，公司单价呈现周期下滑态势，可见行业周期性确实会对公司均价造成扰动；但值得注意的是，经过了3年的调整时间，公司单价虽然相较2017年的高点有所下滑，但至2020 年均价仍然保持在高于涨价周期前的水平，可见从趋势上来看，公司均价走势更偏成长，只不过会阶段性受到行业周期扰动。
据统计，公司归母利润的十年和十五年复合增速都保持在电子公司前40%分位，可见公司成长属性大于周期属性。
生益科技的高成长性，来源于其对高端产品的布局。
根据介电性能，覆铜板可以分为传统覆铜板和高频高速覆铜板。
由于高频高速覆铜板的传输损耗和介电常数都要比传统覆铜板要好，高频高速覆铜板更受到市场欢迎。
高频高速覆铜板目前主要用在5G基站建设、车载电子以及IDC建设和电子设备高速化领域。
近年来，随着5G生态系统逐步建立，服务器、汽车电子等相关设备为PCB带来广阔的市场机遇。
高频高速产品成为覆铜板产业增长最快的领域。
一直以来，覆铜板行业集中度高。
高端市场长期由日、欧、美企业占据，尤其高频高速覆铜板几乎被外资垄断，2018年罗杰斯、泰康尼、依索拉三家占比70%左右。
相比之下，内资企业以生产传统覆铜板为主，整体附加值较低。
但是生益科技却是国内为数不多可以生产高频高速覆铜板的企业。
公司早在 2007年着手攻关高频高速基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的 技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电 应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。
与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司突破了关键核心技术突破，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域使用，目前在建设专业化工厂。
柔性覆铜板和BT覆铜板是公司另外比较注重布局的领域。
前者主要应用于柔性电路板，具有配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲等优点，符合电子产品短小轻薄的发展诉求。
而后者主要用于高端芯片封装基板中，作为高端覆铜板的典型代表，被列入国家863计划新材料技术领域。
针对目前覆铜板材料在 Mini LED 领域的应用情况，生益科技均有不同的产品供应。
首先是目前针对市场某著名终端的新品，与终端一起针对性地开发出了一款生产难度非常高的全新材料。
这款材料对基材的杂物控制及涨缩等指标要求都非常高，在生产工艺控制上达到封装级别的要求，耐黄变和老化性能非常优异，可以说是目前 Mini LED背光板白色基材的最高水平材料。
生益科技作为该产品唯一的供应方，已经完成了量产。
而对于其它应用， Mini LED TV 、110 英寸以上的直显等不同应用领域的 mini-LED 背光板，公司也均有中高 TG 无卤材料及 HDI 材料不同的高品质产品应对。
综合来看，生益科技的分拆上市，与我们的传统印象大不相同，相比于独立出来的子公司，似乎母公司的活力要更胜一筹。
公司持续突破和内化升级模式，有效地提升了其成长价值。
展望未来，我们可以看到公司在高频高速、HDI、封装基板等产品已经在发力布局，有望成为国内突破高端覆铜板产品的领军者；除此之外公司还积极提升已有高端产品的渗透和成本优化，最终使得其成长属性逐渐加强，穿越周期的能力远胜于同行。
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