美元熊市中的反弹波段—2021年第四季度贵金属展望

2021年第三季度，黄金宽幅震荡，小幅收跌，白银显著走弱。

黄金风险溢价快速下行是金价对实际收益率创出历史新低脱敏的主要原因。

2021年第四季度，美元指数保持强势，美债收益率仍有一定回升空间。

虽然商品价格指数有再度上行迹象，但是TIPS流动性溢价触底回升压制10年期盈亏平衡通胀率上方空间。

同时鉴于近期铜价和金价走势的高度相关性，未来铜价的走势对于金价的上涨带动也有限。

2013年12月议息会议正式宣布Taper后黄金出现了持续一个季度的反弹走势。

考虑到预期兑现以及农历春节前后的季节性走势，金价本次也有可能在正式宣布Taper后阶段性走强。

美国经济景气度见顶有助于金银比继续走强。

资金对黄金ETF兴趣低迷，叠加人民币震荡走势，都有利于黄金境内外价差维持正值。

一、2021年第三季度回顾：黄金震荡下行

2021年第三季度，贵金属震荡下行，白银跌幅较为显著。

截至2021年9月24日收盘，2021第三季度伦敦金累计跌幅为1.11%；伦敦银累计跌幅为14.18%；上海Au9999基本收平；上海Ag9999累计跌幅为9.21%；金银比上涨15.23%。

7月美债收益率继续回落，实际收益率创历史新低，但黄金在7月仅小幅反弹，黄金风险溢价持续下降是黄金反弹幅度远不及实际利率下降幅度的主要原因。

2021年8月，黄金月内巨幅波动，白银收跌。

北京时间8月6日晚，美国劳工部公布了7月非农就业报告。

报告显示，美国7月非农就业人口增加94.3万人，超过前值的85万人及预期的87万人，连续两个月大超预期。

市场对美联储很快会宣布开启Taper的预期升温，美债收益率小幅回升，黄金遭遇大幅抛售。

8月10日黄金风险溢价一度降至2014年至今10%分位数后开始显著回升，并带动金价显著反弹。

9月美债实际收益率继续反弹，黄金应声回落。

在过去的一个季度中，黄金美债负相关性有所增强，与铜保持高度正相关性。

黄金ETF连续4个月呈现小幅流出状态。

二、2021年第四季度展望：先抑后扬

2.1 美元指数偏强震荡

美联储9月议息会议传递出超预期鹰派信号：暗示将在11月宣布Taper，并于明年年中完成；FOMC点阵图隐含的加息预期较6月进一步上调，预期2022年加息的委员达到9人，形成9:9平票；仅有一位委员认为2023年不会加息，9位委员认为届时利率会达到1%以上，即加息至少4次。

目前市场对于美联储强化加息预期仍然将信将疑，目前OIS仍然明显落后于点阵图隐含的加息预期，甚至对于2023年至少加息一次的预期尚不充分。

这可能与近期美国经济数据走弱和风险偏好回落有关。

从上一轮加息经验看，在2Y OIS稳定于0.5%以上之前，美元指数都难以趋势性走强。

在开始Taper之前，加息预期都不会是市场交易的重点。

美元指数短线大概率维持强势震荡，但需要注意Taper利多出尽后阶段性回调的压力。

警惕通胀压力持续使得更多联储官员释放加息信号。

技术上，第三季度美元指数成功站稳60周均线上方，且均线逐渐走平，按照1:1区间测算则美元指数的理论反弹目标在94.5附近，这也接近2020年9月高点和0.382回撤。

下方92、91.7有较强支撑。

2.2 美债供需阶段性失衡

按照美国国会办公室的测算，第四季度还有约1万亿美元国债发行。

自今年4月以来，美国财政部一直在执行中长期国债置换到期国库券的策略。

当前受到债务上限制约，国库券发行本就受限，还有相当一部分被置换为中长期国债，这是使得国库券愈发紧俏，美联储ON RRP使用量再创历史新高。

而中长期国债的集中供给叠加Taper预期，则推升了长端收益率，利率曲线重新陡峭化。

这使得美债仍然具有非常高的配置价值，有助于美元指数保持强势。

从资金流动情况看，美国一级交易商和EPFR基金流量都显示出近期中长期国债的资金流入减少，而短期国债的资金流入增加，市场重新交易收益率曲线陡峭化。

这与供需失衡的现状相符。

此外，美股在11、12月通常有强势的季节性表现，10月风险偏好探底企稳甚至明显修复的可能很大，这也有助于美债收益率反弹。

同样关注通胀超预期风险对于短端利率以及通胀预期的推升作用。

美债长端收益率在第四季度仍有一定的反弹空间。

但不可忽视的是，美债收益率已经处于配置区间，潜在的配置需求仍会制约上行幅度。

此外，美国财政部以中长期国债置换到期的国库券，导致美联储持有国债的平均期限拉长，类似于被动的“扭曲操作”，也会制约美债收益率反弹幅度。

2.3 通胀预期回升幅度有限

6月以来CRB全部商品指数和美国10年期盈亏平衡通胀率均处于窄幅横盘震荡区间。

不过近期随着多数商品价格重启升势，CRB全部商品指数有再度上行的可能。

不过从2002至2008年间的历史来看，即使商品指数持续上行，10年期盈亏平衡通胀率仍有可能呈现高位震荡的走势，这取决于其三个因子的具体走势。

具体到近期而言，伴随着美联储将要Taper的预期，TIPS流动性溢价在9月出现回升，TIPS流动性溢价回升将是未来压制10年期盈亏平衡通胀率回升的重要因素。

鉴于近期铜价和金价走势的高度相关性，未来铜价的走势对于金价的上涨带动也有限。

与2017至2020年市场处于非美非OPEC油田新项目投产集中期不同，2017至2020年在没有新冠疫情影响的情况下，也是一个铜矿新项目投产的低谷期。

不过2021年至2022年，全球铜矿进入一个投产的小高峰，这在一定程度上会压制铜价走势。

近几个季度以来，2021以及2022年的铜开采量预期持续被调高。

当然这个增产预期也存在风险，目前的数据显示5个项目占据了2021和2022两年全球铜70%的增量预期，而这些项目又是处于经济和汇率状况并不稳定的国家。

如果未来美联储Taper以及美元走强带动这些国家资本的显著外流，或会影响铜矿的投产进度进而减弱对于铜价的压制。

不过中国信贷脉冲近几个月的持续走弱以及中美进入被动补库存周期，也压制铜价的回升空间。

2.4 Déjà vu

2013年12月19日美联储议息会议正式宣布将于2014年1月开始Taper，此后美债收益率结束连续数月的上行，同时金价结束2013年以来的震荡下行，出现了持续一个季度的反弹走势。

目前市场预期美联储将在2021年11月4日的会议上宣布将于2021年12月开始Taper，此次金价或也在正式宣布Taper后开始波段走强。

同时以往来看，通常在中国农历春节之前30日交易日左右，伴随着中印传统长假临近，实货需求带动下金价往往也会在往往开始季节性的走强。

2022年农历春节为2月1日，按照此季节性规律推断，实货需求对于金价的带动也将从12月中旬出现。

交易策略

趋势策略：先抑后扬

从历史经验来看，黄金的熊市分为两段，第一段主要基于美元实际利率的反弹，第二段主要基于通胀预期下行，熊市期间伴随金价相对实际利率风险溢价的下行以及低位震荡。

上一轮黄金熊市后的中期底部出现在2015年12月联储首次加息时。

从当前情况来看，联储仍有望在年内开启Taper，但是加息需要至少等到明年下半年，因而从联储紧缩时点来看，此轮黄金中期底部仍未出现。

不过考虑到Taper前后黄金的走势以及农历春节的季节性影响，金价有望在第四季度呈现先抑后扬的走势。

伦敦金初步支撑1700、1650美元/盎司，上方阻力1800、1850美元/盎司。

黄金T+D初步支撑360、350元/千克，上方阻力375、380元/千克。

伦敦银初步支撑20、19美元/盎司，上方阻力24、25美元/盎司。

白银T+D初步支撑4500、4000元/千克，上方阻力5200、5400元/千克。

比价策略：金银比仍有走强空间

随着美国经济景气度见顶，金银比自7月以来持续上行。

我们认为这一大逻辑在第四季度仍然适用。

套利策略：境内外价差持续为正概率增加

如我们前文所述，目前黄金缺乏趋势上行逻辑。

在此情况下，发达市场入黄金ETF或仍将呈现流出状态，人民币目前处于震荡走势，这都有利于黄金境内外价差维持正值。

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