国债「华泰固收｜利率」十一月需知的四件大事——债券策略周报

发改委持续推进“保供稳价”，以煤炭为代表的大宗价格持续下跌，通胀担忧减弱叠加不少期货资金采取多T操作，对债市起到提振作用。

但税期+跨月交易扰动之下，资金面小幅收敛，DR007最高上行至2.34%。

同时房贷额度放松的消息不断传出，供给压力也对市场表现构成一定的压制。

利率在高位横盘震荡，并没有新的打破均衡的力量出现。

全周来看，十年国债、国开利率均较上周小幅下行，截至周五成交价分别录得2.97%和3.33%。

十月份债市开始进入“多事之秋”，波动明显加大，历年四季度都是债市波动较大的时点，那么，11月有将有哪些事件值得关注？对债市又有何启示？

事件一：保供政策初步见效，动力煤等商品价格大跌

10月中旬以来，针对国内大宗商品快速上涨的保供稳价政策“组合拳”成为关注度最高的事件，其中直接受到政策冲击的黑色系跌幅较大，尤其动力煤价格已经“腰斩”。

截至10月29日收盘，动力煤期货价已经跌至973元/吨，对比10月19日的最高价1982元/吨，跌幅高达51%，焦煤、焦炭价格也出现大跌。

现货方面，增产增供工作继续推进，据国家发改委消息，当前煤炭日产量已达1160万吨，多处煤矿坑口价下调幅度超100元/吨，保供已经产生了积极的效果。

29日发改委表示“煤炭生产成本大幅低于目前煤炭现货价格，煤炭价格存在继续回调空间。

煤炭稳价的同时，电企煤炭库存也在提升，限电对原材料的供给约束有望缓解。

前期多省面临缺煤限电或能耗双控压力，水泥、电解铝和化工品等高耗能行业成为重点限产对象，供求失衡导致价格上涨。

而近期电企煤炭库存加快提升，根据中电联监测，10月15日至10月21日，电厂日均入厂煤量环比增长18.5%，同比增长27.0%，电厂库存可用天数15.5天，较前一周增长1.8天。

尽管短期看高耗能生产仍在降温，但中期内限电缓解后有望修复生产，一定程度上缓解上游供求矛盾。

大宗价格下行有助于缓解通胀担忧，但由于PPI有一定滞后性，化工品、纺织、水泥、橡胶前期涨幅较大，10月PPI大概率继续冲高，11月有小幅回落可能。

此外，原油、蔬菜等价格上涨仍不时扰动市场神经。

直到明年1-2月份，随着需求的高峰期逐步过去，而供给逐步充裕，PPI确立快速下行通道，国内通胀矛盾逐步平息。

市场启示：近两个月能源供给危机在全球上演，市场对通胀担忧从纯粹的供给冲击演变为价格传导担忧，同时担忧通胀对货币政策构成制约，成为近期债市调整的动因之一。

但通胀的根源在于供给端，目前来看，保供已经产生了积极的效果，动力煤等价格已经开始出现回落，PPI“最后一涨”后，通胀对货币政策约束逐渐减弱，对债市情绪可能有一定提振作用。

不过，由于新增产能释放需要时间，冬季用煤高峰期可能仍面临供求缺口，煤炭价格走势仍需观察。

后续通胀的关注点在于全球冷冬预期对能源价格的支撑，以及蔬菜价格对CPI的带动作用。

事件二：地产信贷政策小幅放松，10月社融会超预期吗？

9月底至今央行多次针对地产行业表态，强调在房住不炒的大背景下，要维持政策稳定连续和保证正常融资供应。

包括9月27日三季度例会“两个维护”，9月29日房地产金融工作座谈会，提出“保持房地产金融政策连续稳定”“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，10月20日潘功胜指出“金融机构和金融市场风险偏好过度瘦弱的行为逐步得到矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复”等。

政策引导之下，10月开始部分地区房贷政策小幅放松，特别是积压时间较长的在途按揭贷款开始投放。

同时，RMBS发行也在9月开始提速，单月发行规模达到了770亿元，腾挪了部分信贷额度，供应链项目信贷政策也有一定调整。

而10月份，个别RMBS项目推迟，均有助于房贷数据略超预期。

地产信贷政策调整+再贷款等工具引发市场对宽信用的担忧。

宽货币解决不了供给问题，受制于外部的QE退出压力和内部的通胀担忧，加上央行采取双支柱框架、积极采用直达实体工具，货币政策可以抛开宽货币环节直接稳信用。

9月央行新增3000亿再贷款额度，10月开始房地产信贷额度松动，加上后续碳减排再贷款等呼之欲出，市场对稳信用的担忧逐渐升温。

三季度金融数据发布会的表态进一步导致宽货币预期消退，成为近期债市波动的导火索。

那么，稳信用是否真能出现？答案可能是稳而不宽，且中期变数重重。

未来两周将公布10月经济数据，9月社融增速创历史新低后市场对后续走势关注度较高，我们通过观测社融分项相关数据的变化进行大致估算，以便于寻找预期差。

政府债是规模相对确定的分项，从净发行规模看预计10月新增8300亿元。

政府债包含国债、地方一般债和专项债，今年政府债新增限额为7.22万亿元，若加上去年安排用于补充中小行资本金而未发行的约1500亿元额度则为7.37万亿元。

近期财政部要求新增专项债尽量在11月之前发行完毕，专项债供给大幅提速。

从新增规模看，10月国债+地方债净发行为8300亿左右，较9月有所降低，但比去年10月多增2200亿。

非标预计减少2700亿元。

非标主要是为了规避表内融资约束，投向集中于地产、城投、过剩产能等行业，受融资需求和政策监管影响大。

今年是资管新规过渡期的最后一年，非标回表压力较大，同时信托业部署“两压一降”任务，融资类信托全年压降1万亿。

预计委托+信托贷款保持今年以来平均压降规模，11月压降1500亿左右。

未贴现银行承兑汇票主要是贸易流融资，与企业购销活动、企业流动性资金松紧有关，与经济景气度匹配度高，且季节性特征明显。

10月大宗商品价格波动较大，部分省份限电问题对经济活动制约仍在，预计企业购销活动趋缓。

从同步指标来看，10月票据承兑发生额为1.37万亿，较9月大幅下行，未贴现票据可能弱于季节性均值，预计减少约1200亿元。

10月份信用债发行规模回落，一方面是季节性原因，10月工作日较少，通常都是债券发行淡季。

另一方面，10月债市调整幅度不小，全月来看十年国债利率上行幅度达10BP，企业融资成本也随之提高，根据净发行规模估计，非金融企业信用债新增1000亿元。

股票方面，10月股指表现偏弱，预计股权融资延续稳定，单月新增700亿元。

按揭额度放开对居民中长期贷款形成支撑，新增信贷预计为6700亿元。

信贷，一是看信贷额度，二是看企业和居民部门融资需求。

10月按揭额度开始增加，居民中长期贷款预计表现较好，票据贴现利率也显示银行月底冲规模的行为较前几个月明显减弱。

企业贷款方面，一是制造业投资受制于大宗价格上涨带来的成本压力，需求可能偏弱，二是专项债发行加快可能撬动基建配套贷款，两相抵补，企业信贷预计相对平稳。

综合来看，估计10月新增人民币贷款为6700亿，处于2019年与2020年之间。

残差项目包含贷款核销、存款类金融机构ABS等，季节性较明显。

结合季节性并考虑到10月RMBS规模可能较大，预计10月残差规模合计约为2000亿元。

总的来看，我们认为10月社融增速有望低位企稳，中性预测下，单月社融新增规模在1.5万亿左右，同比预计在10.1%左右，较9月略微回升。

往后看，11月政府债供给规模将显著高于季节性，同时去年永煤事件导致信用债一级冻结，11-12月存在低基数效应，社融同比将继续改善。

关注增速同时更需关注社融结构的变化，主动与被动有别，积压信贷释放和新增有别。

社融数据背后的经济含义更值得关注，尤其是企业中长期贷款等对经济走势的预示意义更大。

尽管四季度社融有望低位企稳甚至略回升，但背后未必反映企业主动融资需求的改善。

有两个直观证据表明目前企业的融资需求仍在下行：第一，中长期贷款同比自6月以来就进入下行趋势，目前仍未转向，反映了制造业和基建等资本开支意愿较弱。

第二，我们以BCI投资前瞻指数衡量企业资本开支意愿，可以发现该指数与中长期贷款同比有一定相关性，自去年2月以来BCI指数持续上行，但6月开始触及高点转头下行，由此推断中长期贷款增速大概率在一个季度内维持低位，贷款需求指数也反映企业的融资需求较弱。

如果是地方债及积压按揭贷款释放带来的企稳回升，经济含义大为不同。

因此社融增速还不具备趋势性上行的动力，四季度在政府债发行错位等影响下有望小幅回升。

但是，融资主体缺位背景下，宽信用很难真正出现。

从历史经验看，每一轮信用扩张中，货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可，且城投、地产作为两大引擎基本都发挥了决定作用。

目前货币政策稳字当头，至少不是宽信用的制约，但城投和地产难以成为宽信用的载体。

地产融资端政策的边际放松是针对执行过程中的一刀切等不合理的行为进行纠偏，但是三道红线、额度管控等政策背景没有根本变化，金融机构风险偏好的问题难以扭转。

况且基建投资除了狭义财政以外还需要城投等配套融资配合，隐性债务仍面临严格约束。

制造业在上游价格持续上涨之下利润空间受挤压，至少在明年一季度之前扩张意愿不足。

显然，融资渠道和融资主体仍是宽信用的核心制约，我们认为很难看到真正意义的宽信用，短期企稳、中期难宽。

市场启示：今年债市带给我们一大教训就是基本面-政策-市场的传统套路不能教条理解。

疫情之后的经济数据存在基数等太多扰动，而且供给冲击往往比需求冲击更像是主角，货币政策难有针对性。

这种背景下基本面-货币政策之间的响应机制已经发生了深刻的变化。

四季度社融增速回升更多源于房贷额度等供给约束放开和政府债的错位发行，并非实体需求内生性恢复，宽信用面临融资主体约束，因此债市面临的基本面环境并未真正逆转，后续关注点在于碳减排再贷款撬动作用与地方债配套贷款等。

中长期来看，经济呈现增长中枢下行、结构分化、波动减弱等特征，社融增速在与“名义GDP增速匹配”的要求下波动也会减弱，因此社融稳而难宽背景下，短期需要稍微提防利率债供给压力和社融增速企稳回升，中期面临的宏观环境并未逆转。

事件三：11月份利率债供给压力有多大？需求面临考验

今年地方债发行进度明显放缓，上半年市场甚至出现额度缩减的讨论。

上周财政部召开2021年前三季度财政收支情况新闻发布会，会上指出“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”，终于为地方债发行进度画上截止期。

如何看待11月的供给压力？截至10月底，今年新增地方债累计发行约3.6万亿元，其中新增一般债7520亿，新增专项债2.85万亿，假设2021年新增专项债券额度在11月底前发行完毕，同时全年额度全部下达，则11月地方债供给将达到8000亿左右，如果考虑到去年底下达，但今年发行的中小银行支持专项债，则实际发行规模会比8000亿更高。

与地方债相比，国债供给压力同样值得关注。

截至今年10月底，国债累计净发行规模为14151万亿，仅为全年中央赤字规模的51%，这意味着11-12月将有1.3万亿左右的国债净供给，作为对比，去年这一数字为1.17万亿。

整体来看，我们预计11月政府债净供给在1.3万亿左右。

由于往年新增地方债都是在10月底之前发行完毕，因此11月供给水平远高于历史同期。

而在此之后利率债供给高峰将正式过去，12月基本没有新增地方债发行。

值得注意的是，年底大行永续债供给压力也不容小觑。

近期监管下发了《系统重要性银行附加监管规定》，将于12月1日起施行。

本次规定对系统重要性银行提出附加资本、杠杆率、流动性、大额风险暴露等附加监管指标要求。

其中最核心的就是附加资本要求，19家系统重要性银行分别适用0.25%-1.5%不等的附加资本。

考虑到明年稳增长压力较大，信贷规模预计维持较高水平，大行补充资本金压力不小，而银行永续债作为其他一级资本的重要构成，是当前银行主要的一级资本补充渠道，预计年底将有不少大行永续债供给。

供给压力增大的同时，需求力量也存在一定变数。

首先，在三季度消化了大量国债和地方债之后，大行缺资产现象已经明显缓解，配债额度所剩不多。

今年财政状况有所恢复，同时专项债项目审核趋严，政府债供给节奏明显后置。

上半年国债+地方债净发行规模仅为2.46万亿，约为全年进度的1/3。

7月开始供给大幅提速，三季度净发行规模达到2.15万亿，由于银行是利率债一级市场的主要承接者，三季度银行大量配置国债和地方债，缺资产现象已经明显缓解。

临近年底，银行配置额度所剩不多，尤其是今年地方政府再融资债大量发行，其中有不少用于偿还“存量债务”，虽然这部分债券不会对资金面产生冲击，但却会占用银行年初确定的债券额度，因此越到年底，银行配债额度越吃紧，可能会对利率债需求形成一定制约。

其次，理财净值化改造进入冲刺阶段，摊余成本产品10月后整改完成，长久期债和永续债等需求预计承压。

随着年底临近，银行理财全面净值化转型即将到来，整改进入了冲刺期。

从已披露的三季报可见，部分上市银行的净值型理财产品规模占比持续提升，预计年底前完成转型的难度不大。

但估值方法切换会导致理财承受波动的能力降低，对长久期债需求可能偏弱。

此外，8月底监管要求对于已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改。

由于这部分产品多投资于二级资本债和永续债等，估值优势不再后，理财对永续债需求力量可能有所降低。

最后，四季度作为收官之际，大部分机构基本已经完成全年任务，“持盈保泰”的心态比较明显，主动配置的意愿不会太强。

需求端的积极因素则在于外资和保险，前者受益于WGBI指数纳入和主权财富基金等，后者面临存款和非标等到期再配置压力。

投资启示：11月份利率债供给压力明显加大，尤其是与往年“供给真空”相比，债市将面临一定扰动。

而银行自营、理财等需求端面临压力，因此供求矛盾对债市表现或仍有压制。

央行的态度是重中之重，如果11月流动性投放力度加大，资金面明显宽松，则供给不会成为太大制约。

但如果维持目前的“紧平衡”态势，市场可能重现去年“面多不加水”的尴尬局面。

但供给冲击有短期性，11月份之后利率债供给高峰将过去，届时供给对债市的压制将有所减弱，因此供给冲击下，调整仍是机会。

事件四：美联储QE退出在即

三季度以来，美国“用工荒”愈演愈烈，就业数据恢复持续不及预期。

10月8日，美国劳工部发布9月非农就业报告，9月新增就业岗位仅19.4万个，低于彭博预测的50万，同时也是今年1月份以来的最低水平。

事实上近两个月来，美国等发达国家市场上劳动力短缺的问题普遍存在，并直接触发了运价上涨和能源供给不足的问题。

究其原因，一方面是工种结构发生了变化，受疫情影响，互联网、物流等新兴行业发展迅速，但传统的求职者技能与新型行业要求并不匹配，从而造成劳动力市场供需失衡。

另一方面，新冠疫情放大了疫情前发达国家劳动力市场的问题。

如英国脱欧减少了移民流入使得大量岗位空缺，德国人口老龄化问题进一步凸显，以及美国运输司机等基层工种低薪资强度高的矛盾。

尽管就业数据疲软，但受能源供给和供应链断裂影响，美国通胀水平持续超预期。

美国9月个人消费支出物价指数同比增长4.4%，核心PCE物价指数同比增长3.6%，均创出近30年最高水平。

在通胀高企的同时，薪资上涨幅度更值得关注，三季度的雇佣成本指数环比上涨1.3%，是2001年以来的最高增速。

劳动力成本大幅攀升将对企业利润形成一定挤压，可能导致企业将成本转移到消费端，从而造成薪资和物价的螺旋上涨，也是通胀最严重的场景之一。

11月议息会议在即，通胀预期高涨之下，美联储大概率宣布QE退出。

为了避免工资-物价螺旋式上升的恶性循环，美联储在年内开始缩减QE几无悬念。

从10月公布的美联储货币政策纪要来看，与会者们认为，美联储已接近实现其经济目标，很快可以通过降低每月资产购买的步伐来开始政策正常化。

渐进式的缩减购债计划可能在11月中旬或12月中旬开始，到2022年年中可能会结束。

目前市场上普遍预期可能的退出路径是11月议息会议上宣布Taper，12月开始实施，每月缩减规模在150亿美元-200亿美元之间。

从市场表现来看，9月开始美债利率从低点快速上行，曲线明显平坦化，部分反应了QE退出的负面影响。

相比于QE退出，通胀预期强化下的加息节奏更值得关注。

随着通胀持续走高，市场对于美联储加息的预期有所提前，并在远期利率上开始反映。

10月27日，加拿大公布央行利率决议，会上宣布彻底结束量化宽松，加息时间也将提前，大幅超出市场预期。

可以预见，未来两个季度海外央行货币政策转向将成为重要的市场主线，一旦美国出现工资-物价的螺旋式上升，或者就业市场的改善速度超预期，不排除美联储加快缩减QE的幅度，甚至明年提前加息的可能。

市场启示：对于国内而言，美联储QE退出仍值得关注，但市场已经有了较为充分的消化，加上国内基本面下行压力增大，明年换届之年时点特殊，“以我为主”的政策取向不会改变。

中美货币政策阶段性错位，可能造成人民币小幅承压。

但考虑到贸易顺差一直处于历史高位，人民币不具备贬值基础，预计仍有双向波动为主。

货币政策方面，再贷款等结构性政策是主角，信贷政策预计微调，降准仍需要救急和MLF存量扩大等契机，降息概率还不高。

我们在前期推荐的中美利差收窄判断得到充分验证，目前仍处于较高水平，美债波动更多是心理冲击。

13年的经验是，QE退出落地后，债市反而有可能歇歇脚，后续的就业和通胀走势是关键。

操作建议：

1、我们近期判断“调整才有机会，调整也是机会”的判断，十年期国债达到3%位置后，市场开始进入“调整就是机会”的阶段。

周日公布10月官方制造业PMI 49.2%，连续第七个月下滑、第二个月位于枯荣线下，进一步确认了供给约束下经济下行压力。

11月份，市场面临上述保供成效、社融增速企稳回升、利率债供给、美联储QE退出等四大事件，但实际冲击幅度预计有限。

下行空间可能受到短期供给压力等制约，但调整仍是机会的判断不改。

2、曲线形态上周平坦化基本符合预期，短端受制于月底资金面和存单等利率上行，长端受益于商品价格下跌等。

我们仍认为中期曲线偏平坦概率较高，不过短期由于月末资金缓解、利率债供给增加等因素，存在较大不确定性。

3、我们近期首推的银行资本债跌出来的机会得到了一定的认可。

其中，3年左右的资本债仍有增持价值，5年期品种暂且关注一级市场动向。

重申银行永续债仍面临庞大供给压力和需求群体不明确的问题，自身的期限利差以及与二级资本债利差中期都将扩大。

4、信用债方面，市场担心房地产下行会通过影响地方政府财力和协调能力冲击城投债。

我们认为政策层面显然不愿房地产和城投同时爆发问题，但城投抱团明显，不建议过度下沉信用，尤其是对非标融资依赖度高的主体，尽量短久期。

煤炭、钢铁还是景气度改善较为明显的板块，四月份曾推荐“山西的煤、河北的钢”，节前建议尝试适度拉长该类产业债久期。

中资美元地产债情绪少有缓解，但后续难免会有余波，仍建议关注剩者为王的机会。

5、我们上周建议将杠杆从偏低恢复到中性，源于货币政策收紧的概率较低，息差水平略有好转。

6、近期银行存单开始小幅提价，一年期存单利率逐步向MLF收敛，由于资金跨年的影响，四季度存单利率通常有季节性上行的压力，但超过MLF利率的概率短期不高，存单指数基金发行可能在年底小幅提振需求。

关注存单利率缓步上行对长端利率潜在下行空间有制约作用。

7、转债方面，我们从9月下旬以来偏谨慎，建议适度降低仓位+向价值品种腾挪仓位，整体看效果良好。

目前看，股市机会集中于少数板块，仍建议投资者耐心等待新券等埋伏机会。

本周核心关注：10月PMI、美联储利率决议、逆回购到期续作情况、地方债供给。

首先，周日公布中国10月PMI，下周将陆续公布海外各国PMI数据，关注国内大宗价格回落对经济预期的改善情况。

其次，周四美联储将召开议息会议，预计美联储将宣布QE退出，关注QE退出节奏以及对通胀和就业市场的表述。

再次，下周逆回购到期10000亿，关注央行到期续作情况。

最后，11月地方债供给即将开闸，但目前公布的第一周发行计划不多，关注实际供给压力。

上周热点与本周关注点

上周热点：

10月26日，国家发改委召集部分房企在京开会，参会企业多为美元债大户。