基金15015813年平均年化收益与巴菲特并驾齐驱！中欧基金“ulfsaar”曹明昌

如果团团股真的下跌，只有曹明昌会活下来，”今年第一季度团团股开始下跌时，许多市民表示。

在去年100%收益率的基金牛市中，著名价值兄弟曹明昌管理的中欧恒利基金在平仓期后被大量赎回，从70多亿赎回到4亿多，规模直接缩水90%以上。后来被大家嘲讽为“大象变成蚂蚁”。

难怪在1月底披露的2020年第四季度报告中，老曹的中欧基金份额第四季度的净收益率仅为2.38%，远低于同期8.3%的基准业绩。

然而，在大家纷纷批评老曹“人民设计的崩溃”之后不到一个月，基金集团的股票就开始暴跌。2月最后两周，老曹基金周净值为5.56%和-1.42%，上证指数周涨跌分别为1.12%和-5.06%。

在基层人民的日常恐慌中，没有这样的成绩很难引起人们的注意，于是风向开始转变，老曹逐渐进入了很多投资人的视野，大家开始夸曹明昌翻盘了。

今天，我们来认识一下曹明昌

说起老曹，他有个很响亮的外号，“ulfsaar”。大家都觉得熊市买曹明昌。

所谓新兵怕枪，老兵怕号。真正在这个市场生存下来的投资者都知道，牛市的利润不算什么，关键在于熊市还能剩下多少。

曹明昌就是这样一个经历过牛熊之战的老将。他有13年的基金管理经验。

曾任新华基金管理部第一任主任、总经理助理。2015年6月加入中欧基金，现任中欧潜在价值、中欧价值发现、中欧恒力三年、中欧成长等基金经理。

13年来累计收益率达到了1122%！平均年化20.87%！

在这次公募中，只有极少数人管理了10多年，并取得了这样的成绩。

为了全面了解曹明昌，我花了两周时间收集了大量的信息，多次消化曹明昌的投资理念。

为了保证信息的准确性和完整性，材料直接引用曹铭昌基金的季报、年报和访谈，为大家还原一个真正投资者的全貌。

这篇文章花了很多时间和经验。觉得有帮助的朋友可以给我很多赞。

一、曹明昌的投资理念

在我看来，在投资中，赚钱是第二位的，第一位的不是赔钱，风险控制是第一位的。

控制风险，不要先追求高价值股票，再买成长股。

曹明昌是这么说的。

曹明昌可以说是低估值投资的从业者。他始终认为：

所谓价值，主要是指公司未来能够创造的价值，未来能够创造的价值主要是以收入、利润、现金流增长来表示的。对于看重价值的投资者，我们可以称之为“成长型投资者”，而看重估值的则可以称之为“低价值价值投资者”。

1.曹明昌的职位特征

配置法

资产配置中是否有必要进行持仓选择，我认为是一个非常复杂的问题。我基本不会选位，也不会选位，除非我觉得市场风险非常非常大，泡沫非常大。

但在其他时候，尤其是市场做大之后，整个市场上下波动，市场往往表现出分化。比如2016年和2017年的低估值表现不错，这两年的高估值表现不错，现在处于分化状态，有些估值很高。但是对于我们关注的估值值低的品种，这些公司其实估值都很低，不需要选仓。

行业相对分散

行业分散很容易理解，因为不同的行业在不同的经济阶段可能会有不同的利润表现。如果一个或两个行业匹配，这个行业的利润在某个阶段会很差，净值会波动很大

个股相对分散

曹明昌说：“大多数人觉得自己做了深入的研究，认为应该集中精力配置个股，投资少数重股，但我却不是这样。

例如，我记得在2008年金融危机期间，比尔米勒去抄底美国银行股和金融股。那些银行股和金融股在金融危机前表现非常好，也是美国的大银行，竞争力很强。但是金融股本身有一个天然的缺陷，属于高杠杆行业。这个缺陷在没有金融危机的时候不会是问题，但是在金融危机面前，缺陷可能会暴露出来，让你的投资面临亏损。

但是如果相对分散的话，在这样的环境下，我们只是因为这个缺陷的暴露而有一些损失，但是大部分都没有问题，那么我们整个投资组合就不会有太大的问题。

2.曹明昌对价值投资的理解

线的两端是右边的价值和左边的估价。任何价值投资者都可以在这条线上找到合适的位置。有的人更注重公司未来能创造的价值，有的人更注重估值，比如我。

3.曹明昌对低估值投资的理解

估值值低的投资，其实同时看重估值和增长。我更看重估值。在市场上找估值低、成长性好的公司，找到了就投资。其实和市场无关。市场好市场不好，能找到投资对象就能投资。

跟品种关系不大，比如买大的还是买小的还是买中的。

2015年之前很长一段时间，大盘股估值都很低。当时，我们在市场上投资了更多的价值股。但是经过2015年到现在的长期估值消化，很多优秀的能创造价值的中小公司的估值都很低，所以这个时候我们中小股中的低价值股比较多。就是这么个方法，不是投什么票。

么品种。

4.曹名长对估值的理解

估值有很多种方法，最经典的是DCF模型，但我觉得DCF模型的估值方法有个小小的缺陷，就是它过于依赖于未来成长性、有序增长性和折现率这几个参数，而这些参数的调整对价值的判断会有很大的变化。

除此之外，还会结合一些比较简单的相对估值的方法，比如这个能创造价值的公司目前的静态PB、PE简单的估值方法跟历史的比较，我们觉得相对估值方法和绝对估值方法结合起来比较好。

5.曹名长对成长性的理解

拿一级市场投资来说，所谓从0到1，从没有到有，它可能是爆发性成长，但对于二级市场，特别是对于低估值价值投资来说，可能更多是投“1”以后的增长，也就是从1到N的增长，这种增长的概率和把握性更高，可复制性更强，虽然可能它的增速会慢一点。

6.怎么样去选择行业赛道

关注行业的成长性

但不一定是非常高的成长性、非常大的空间，对行业竞争格局的稳定性、行业里公司的盈利能力更关注一些

因为在一个竞争格局相对稳定的行业，这些公司的盈利相对是比较稳定的，这个行业如果还有一定的成长性、有一定的空间，它们的成长性也是有保证的，只是没有成长性行业那么高的成长，所以我们关注行业和赛道的竞争格局，胜于关注它的成长性。

关注行业的空间比关注行业景气更多

我很注重估值，特别是行业相对不景气的时候，公司估值往往处于比较低迷的时候，反而是很好的投资机会，当然前提是它的行业还有空间，行业竞争格局很好，这些公司还有成长性。

7. 曹名长投资特点：

注重安全边际，相对是比较左侧的买，可能也会在左侧卖

我们觉得相对来说估值越来越便宜的买，甚至估值达到一定高度可能会卖掉，相对来说我们是偏左侧交易的。

投资保守，熊市跑赢市场

牛市时看它跑不赢很多其它投资，甚至有时候跑不赢市场，这都是很正常的，但相对来说它有另外一个好处，熊市时相对比较稳健，熊市时它会跑赢市场、跑赢大多数其它投资。

二、曹名长对分红公司的理解

1. 看中现金分红

个人认为，送股、转增从严格意义上不算分红，只是股份拆分，账面上做些会计科目的调整。

只有现金分红才是真正的分红，是真金白银的实实在在的分红。

我觉得有现金分红的才能算得上红利股。

2. 不看分红的绝对金额

要看分红与股价的比例，也就是股息率。

同样的分红金额，如果股价低，那么股息率就高，就值得买入。

3. 关注分红的增长潜力，与成长性相关

像招商银行，09年每股派1毛，10年派2毛，11年派了3毛，分红每年在往上升。

还有贵州茅台，09、10年每股都派了1块钱，11年派2块钱。

分红金额能稳步上升，这反映出公司的成长性很好。

4.分红多，圈钱多的公司是否值得投资？

对于融资和分红的关系要具体情况具体分析，区别对待：

公司属于资金消耗型的，会一直消耗下去，这类公司不值得投资。

有一些工业企业，规模不断扩张，但是又不赚钱，这种公司就没办法投资了。

公司在做大之前要不断投入，但做大之后会有回报，这类公司是可以考虑投资的。

特殊原因导致的阶段性资金需求，以后会有回报。

比如银行，因为监管要求提高了资本金的标准，导致银行资金紧张，急需融资补充资本金以达到监管要求。

但这种资金缺口是一次性的，是阶段性的。

4. 对红利股的分类

不稳定分红公司

周期类公司，如钢铁等，在行业景气好的时候可能能分几毛钱，但是在行业景气不好的时候就没法分红。

稳定分红公司

公用事业、高速公路公司等，每年都有稳定的现金流，每年的分红水平都差不多，今年分两毛五，明年可能分三毛，后年分两毛八，分红围绕着一个相对稳定的水平小幅波动，变化不大。

稳定上升分红公司

所谓的稳定上升分红，不是指分红每年都有增加，而是指分红的大的趋势是增加。

比如说过去两年稳定在两毛，现在稳定在三毛左右，过几年上升到四毛左右，总的趋势是分红增加。

分红每年都增加的公司很少，但是分红稳定上台阶的公司现在还是不少的。

三、曹名长对其他投资问题的理解

1. 曹名长感触至深的案例

如果用一把尺子去衡量价值，时间就是那把最好的尺子。

我们并不奢望一年两年三年能财富自由，功成名就，我们希望借助复利的魔力。

很多优秀的公司也是，福耀用了几十年的耕耘才做成了全球龙头，美的、格力都是如此。

大家都在时间的刻度上默默的、辛勤的耕耘，才换来伟大。

在一件事上不断付出时间与专注，我也是这样在坚持着。

在2009-2014年的我管理公募基金的六个完整年度中，市场总体处于成长风格，但我的业绩在六年的同期业绩排名是比较靠前的。

我靠的是什么，靠的是稳定。

我印象中我没拿过单一年份的前三名，最好的成绩大概在10名左右。

但我没有很差的年份。

2. 曹名长眼中的好公司的标准

好的治理结构；一个长期稳定的经营团队；同行业内公认的竞争力最强的公司之一，具有清晰的商业模式；具有较强产品定价权，上下游议价能力；公司仍有较大的发展空间。

从股票的角度，一个好的价格。

3. 对价值股的判定标准

打个比方，我做生意今年投入100元，到年底拿回来120元，明年投入120元，到年底拿回来144元。

这就是每年复合20%的收益，非常纯粹，拿回来的都是现金，一般能够跑赢物价水平跑赢通胀，这是很好的生意很好的收益率。

4.投资一次性买入好，还是定投好？

关于定投还是一次性投资。

定投只是一种投资的方式，选择定投还是选择一次性投资，主要是要看你自身的需求，如果相对看好后市机会，对自己的点位判断有信心，那么可能更适合一次性投资。

如果觉得市场不确定性太大，想平摊风险，可以选择定投来降低波动。

5.对价值投资者的缺点看待

价值投资者其实是容易卖的太早，因此不希望有明显的左侧右侧的概念。

解决办法是在交易层面，不一定估值合理就全部抛掉，可以慢慢卖，泡沫层面的钱也可以赚，交易风格可以偏连续，减少急买急卖。

这一点跟一些只赚均值回归的钱的方法有一点区别，所谓的均值回归本质是一个概率问题。

6.对于近两年低估值价值投资被质疑的问题

2019、2020年申万发布的低估值的指数远远跑输高估值指数，当然这是过去两年的情况，我们经常有个说法市场短期是投票机，长期是称重机。

我们看有没有效应该拉得更长，申万发布这个指数已经超过21年，从21年累积涨幅我们就能看出来低估值涨幅远远超过高估值的涨幅，不仅超过高估值的涨幅，而且超过上证综指和深证综指平均的涨幅，从这里也可以看出来低估值的这种策略是有效的，长期来看有效，短期可能无效。

7. 对于当前风格问题的看待

就中国的市场情况来看，从2010年以后，有长达五六年的成长风格的市场环境，也促使现在70、80%的基金偏向于成长风格。

但我们要看到，即便成长风格长期大行其道，这么多年下来价值投资依然能占有一席之地，如果把时间放长到过去5、6年的范畴看，就会发现价值投资业绩一点也不逊色于成长风格的投资。

8.对投资方面书籍的推荐

黑天鹅，反脆弱，经济学讲义，穷查理宝典。

9.对于投资者投资自己旗下基金的看法

个人认为有几类人是不适合投的：

1、想在牛市中赚快钱。

2、怕短期亏损。

当然怕短期亏损的不仅是不适合投我的基金，而是不适合投股票型基金。

3、不了解我的。

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