基金000507牛柿老四季|中信建设投资基金:医药板块估值开盘 关注、医疗、医美三大主线

如何应对市场波动？哪些部门机构有前途？现在基层的人能不能加仓？——银柿子金融和同花顺打造了“牛柿子老四季”栏目，让老司机们给市场把脉。

谢伟，中国证券投资基金经理投资委员会委员、股权投资部主任

中国社会科学院研究生院经济学博士，中国计量科学研究院金融研究所博士后。

毕业后从事资本市场研究。

他于2016年9月加入中信建设投资基金管理有限公司。他以前是投资研究部的研究员。现任中信建设投资基金投资决策委员会委员、股权投资部主任、基金经理。

2018年6月至2021年4月，任中信建投巨力混合证券投资基金基金经理。

2019年4月至今，任中国证券投资公司灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

2020年9月至今，任中信建投医疗健康混合型证券投资基金基金经理。

记者：欢迎中信建设投资基金谢伟来到印石金融与同花顺打造的《牛柿老司基》访谈栏目。可以分享一下经验吗？

谢伟：我的职业道路可能很复杂。

我的本科和硕士专业是金融，博士在中国社会科学院金融研究所学习，然后去斯坦福大学进行研究。

回国后在中国证监会学习金融监管，后来到中信建设投资基金。

一些投资者可能会担心。我没有医药行业的经验。为什么现在可以管理医药基金？事实上，在我的硕士和博士学习期间，包括我在美国的逗留期间，我参与了制药行业初级市场的一些投资。

记者：春节过后，核心资产大幅回调，医药股也受到影响。你觉得现在调整到位了吗？

谢伟：这波调整可以用多种方式来解释。个人认为深层次的原因是去年11月以来股指上涨过快。

事实上，今年年初，基于对流动性的判断，我们对医药股估值的预期介于边际收缩或冲击和利润增长之间。

医药股估值虽然没有那么简单，但只是表面估值回到了2019年初的水平。

这波回撤幅度大，时间短，迅速消化了2019年和2020年的“拉出式估值”市场。个人觉得可能是好事。

可见医药股估值目前已经开始修复，部分产品优秀或子行业高景气的公司实际上已经创新高。

从大盘或者个股表现来看，我觉得医药板块问题不大。

记者：你对今年的市场前景有什么看法？

谢伟：今年市场之所以艰难，是因为每个人的预期都很混乱，但今年的机会很可能来自不良预期。

我的产品在去年一、二季度表现不错，是因为去年春节前我们对新冠肺炎疫情做出了“非短期影响”的重要判断，并结合新冠肺炎疫情做了一些头寸调整。

进入今年，市场预期随着疫苗接种的加速，包括国外疫苗接种的全面推广，经济将出现V型反转，意味着疫情的影响将逐渐消退。

然而，随着一些主要国际区域的反复爆发，这一期望并没有这么快实现。

目前我个人认为大部分人看不清楚新冠肺炎疫情的影响是会逐渐消退还是疫情部门会反复受益，也就是说预期不确定。

预期的不确定性体现在相关上市公司上，也存在差异，包括判断今年最后三个季度的业绩，是否p的主线

谢伟：的确，一些领先的制药公司今年表现不佳。春节后医药行业的整体调整是一个因素，但我认为这只是一个触发因素，背后有更深层次的原因。

一方面，人们可能担心今年的收藏会超出预期，另一方面，他们会判断竞争格局是否恶化。

我觉得后者可能性更大。

目前重要标的和品种的竞争对手越来越多，推广速度比以前更快。近两年来，创新药物的审批速度也在加快。

此外，相关公司以往的股价表现强劲，不仅是因为其产品良好的竞争格局和优异的学术表现，也是因为其强大的销售能力。

但今年整个舆论环境，包括行业监管政策都发生了很大变化，对“以金卖金”更加敏感。因此，相关公司也受到了很大的销售影响。

在各种因素的叠加下，一些领先药企的股价经历了类似戴维斯双杀的过程。这个过程到目前为止是否已经结束，我无法给出结论，但至少在这个位置上，这些药企的性价比并不高。

记者：医药行业大类下，今年你更喜欢哪个子轨？

谢伟：我管理中信建设投资医疗改革已经两年了。如果你观察这八个季度的持仓情况，你会发现我在CRO赛道的配置更重。

从国内外医药行业一级市场的投融资来看，我判断CRO仍然是一个繁荣的轨道，很可能还在加速的过程中。

因此，自从我管理产品以来，CRO方向已经重新配置。

除了CRO，今年疫苗和医美的普及率也很高。

事实上，在新冠肺炎疫情爆发之前，我特别看好疫苗方面的进展。

受历史因素影响，国内原来研究的疫苗还是很少的，更多的是仿制药。疫苗相关公司一般都是来自系统内的几个中国生物研究所。

一方面，在消费升级的背景下，有一种多联苗的增长趋势，我们可以

赶上快车；另一方面则是成人苗的增长潜力，目前国内免疫计划、一类苗、婴幼苗比较多，成人苗还比较少。

但从国际上看，成人苗在重大品种中占据主导地位，所以这一块我们也有很大的发展空间。

当然，新冠肺炎疫情是疫苗企业业绩爆发的催化剂。

医美行业与近年来的消费升级有很大关联，同时，不少医美头部公司是近一两年上市的次新股，进一步抬高了板块关注度。

记者：有观点认为，近年来仿制药剩余的可选标的已经不多，部分头部药企的业绩表现未来可能会出现预期差，对此您有什么想法？

谢玮：担心是一方面，另一方面是产业的趋势。

先不说药企，观察CRO相关企业可以发现，一些头部公司这两年也开始在生物类、细胞类、基因类的CDMO上进行布局，大家其实都意识到小分子新药发现的难度越来越大。

当然也有新的技术手段和平台在运用到小分子的CDMO上，比如说分子切块技术、数据库技术。

这两天还看到新闻说，欧洲有一些学术机构开发出了人工智能靶点选择技术。

因此，我认为小分子这块还有挖潜的空间。

在新方向上，包括生物类药品等，一些未来疾病治疗的新技术平台开始显现。

不过，小分子药物一直占据着药品的大头，虽然从这两年的趋势上看，占比在下降，但我个人认为想完全颠覆小分子药物的难度比较大，一方面新的技术路线成熟得没那么快，另一方面成本也是重要原因，还有患者的可及性也都要结合起来考虑，毕竟最终还是要落实到患者身上。

因此，虽然产业趋势出现了变化，但时间点可能没有大家想象中来得那么快。

记者：您对医疗服务板块的机会怎么看，回调之后情绪修复得很快，资金仍旧比较看好，其中有没有泡沫？

谢玮：专业的机构投资者，包括医药基金经理对于医药板块的估值，可能不像大家想的那么简单。

对于医疗服务企业的估值，我们会预测其未来发展的边界，包括它的连锁规模，以及它体外培育、收购，最终能注入到体内的机构规模，这方面会带来市值的增长。

另外一方面是关注该企业新业务的拓展可能，这也是其市值增长的助推剂。

所以需要综合考虑各方面因素来对医疗服务企业的估值进行判断。

当然也有人用现金流折现法来估值，考虑的是经营的永续性和稳定性。

在此次调整中，医疗服务公司为什么回撤相对大一些？是因为大家把它们看成了持续高增长的公司，所以这些公司对美国10年期国债利率变化的敏感度会更高一些。

我们可以看到，像头部的这几家医疗服务公司，其表观估值相对较高，简单来说就是因为投资者对于它们未来的增速预期很高，另一方面它们的护城河相对来说也比较高；同时，这些公司扩张的速度相对较快，客户群体较大，业务类型优秀，附加值高。

此外，在A股中，医疗服务相关标的是非常稀缺的，如辅助生殖领域，目前还没有纯粹标的。

结合各种因素，我们非常看好医疗服务赛道。

长期来看，医疗服务肯定是一个需要重点配置的板块。

记者：医美板块特别是玻尿酸类的几家公司似乎市场特别看好，您觉得它们的市场预期能否很好地延续？

谢玮：医美板块在这两年相关次新股上市之后，关注度提高了，因为以前没有直接投资标的，都是概念性品种，现在开始似乎可以通过业绩来观察了。

对于相关的一些公司，我个人认为要按照赛道景气度来进行投资，还无法完全落实到业绩上来。

因为完全对应当年或第二年业绩的话，这些公司的估值确实相对较高。

这些公司的高估值是高预期支撑起的。

医美板块的确跟医疗服务板块比较类似，成长空间大，客群高。

不过，再热的概念最终还是要落实到业绩上来。

我认为对于这条赛道，业绩可能需要放到相对重要的角度观察，毕竟到目前为止，可看业绩的公司也不是特别少了。

当然，几家头部公司之间的上中下游不完全交叉，产品类型也不完全重叠。

这就需要投资者做出方向上的判断，更考验投资者的专业性。

记者：机构似乎对于线上医疗服务类公司普遍并不看好？

谢玮：医药基金对于互联网医疗服务公司的不看好有三个原因，一方面是政策法规的不明朗；另一方面是新技术的不断发展变化；再就是线上线下的竞争合作关系还不明确。

目前，头部的药房公司、互联网巨头，也都进行了一些战略投资，关注线上和线下相互的引流、融合，这应该是这些头部公司预判政策后，选择的发展方向。

但在当前这个阶段，究竟是线上完全代替线下，还是说像美国的完全线下模式，抑或是像日本部分线下模式，一切都没有定数。

几个方面都在变，想做长期判断还是比较难的，这可能也是大家不敢重配的原因。

记者：您对中药板块怎么看？近年来，中药板块受政策调控比较严重。

谢玮：回溯过去15年医药板块的市值变化，可以看到在2005年到2010年之间，中药、中成药等公司市值占据了头部位置；2015年之后，生物制品、器械公司开始冒头；到最近两年，医疗服务、医疗器械、生物制品公司占据了主流的市值空间。

目前，中药确实已被边缘化。

从政策角度来说，国家是鼓励中药的，也有很长一段时间，中成药占据了老百姓用药的主流。

从疗效上看，它确实相对来说慢一些，但也是起效的，不是说完全没效果。

问题就是它的药理和毒副作用不清晰，不少中药、中成药的说明书上副作用一栏会标注尚不明确。

从出口的角度来说，我们极少有中成药能够通过FDA或者是欧盟的审查，原因就是成药机理不清晰。

我个人认为，这也是不少消费者不愿购买中成药的主要原因，且压制了中药、中成药公司的成长性。

不过，也有部分中药股的表现相对不错，主要集中在一些重要品牌、特别是大家耳熟能详的传统品牌。

近年来，这些公司也在拓展一些消费属性品种，这对于它们的收入也有比较大的贡献。

虽然这些公司的进攻性不强，但是在行情不好的年份，其表现还可以，甚至有一些是上涨的。

因此，中药公司也不能说完全没有价值，在性价比合理的时候，我个人认为还是可以配置的，当然想要成为主流配置方向难度比较高。

记者：能否介绍下您选择行业或个股的逻辑？

谢玮：我的选股逻辑还是以“自上而下”跟“自下而上”相结合。

首先是预判未来政策的发展方向。

医药行业受政策影响太大，一方面政策可能会对行业的发展方向和行业逻辑产生引导性影响，另一方面一些突发政策会对行业的景气度产生冲击性影响。

怎么去做预判，当然是“以邻为师”“以史为鉴”。

因为我们对医疗改革更加关注，所以我们会思考，目前我国的医疗改革处在什么阶段？欧美国家成熟市场，在发展到我们这个阶段的时候，可能会对医疗改革出台一些什么样的政策？

在政策大方向上完成判断后，我们会结合各方面的资源、素材、数据，对七八个赛道的景气度进行综合预判。

当判断某几个赛道的景气度可能会非常高之后，我们就落实到相关标的上，对其基本面进行深挖，并结合我们认为的估值孰高孰低，做出个股选择。

当然，估值的容忍度和看长、看短相关。

不是说看好一个赛道就要把整条赛道买进去，这对于公募基金来说不太现实。

公募基金还是需要重点突破，对于赛道要非常有信心，理论上说不能有任何失误。

换句话说，是要尽量找到能超预期的标的，这样才有可能跑出比同行超额的收益。

记者：您觉得当下是投资者布局医药主题基金比较好的时点吗？

谢玮：虽然过去20年医药板块就已经是一个牛股，10年10倍的公司非常多，但是我个人认为，站在目前这个时点，10年10倍的路才刚刚开始。

将中国医药行业的发展对标成熟市场来看，我们其实还处在比较早期的阶段，无论是头部公司的市值排名，亦或是全球前100大药品目录，都没有我们国内医药企业、药品的名字，我们还有很大的发展空间。

此外，医药板块背后还包含消费升级、科技创新的逻辑，再加上基本面的加速向上，人口老龄化的大趋势，我个人认为，任何一次医药板块相对较大的回撤都是非常好的中长期上车机会。

记者：您觉得今年哪几个细分的领域值得超配？

谢玮：其实目前已经体现得比较明显了。

这一波回撤之后，大家可以看到哪些细分赛道是最先启动的，哪些赛道又创了新高，包括CRO、医疗和医美等。

2019年是赛道主导的年份，2020年是新冠肺炎疫情和景气度相互交织的年份，今年我个人认为可能画风不完全一样，不完全是赛道主导。

CRO为什么率先启动，是因为它的业绩最坚实，加速趋势更明显。

除CRO之外，今年还有一些结构性的机会，不过，这方面还是需要专业的机构投资者、医药基金经理来帮普通投资者做判断。

在今年这波调整之后，很多人说要转向中小市值公司，去发掘洼地里的金子。

我不否认这个观点，因为部分公司在趋势、空间等方面都没问题。

但是，今年更大的机会可能还是在一些大家没有太关注的地方，深度挖掘的话，可以看到一些有预期差的标的，但这对于专业性的挑战也更高。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。

本文观点不构成投资建议或承诺。

投资者投资基金前应认真阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等，投资与自身风险承受能力相适应的基金。

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