选股靠选股 + 组合，如何在震荡行情中以低回撤的方式连创新高

今天的主角田瑀，是个帅小伙。

更帅的，是田瑀管理的中泰开阳价值优选基金的净值曲线。

截至 5 月 8 日的过去一年间，田瑀不但实现了 79.13% 的净值上升，而且全程净值曲线近乎于一条 45 度斜线。

数据截至 2021 年 5 月 7 日，数据来源：Choice，过往业绩不代表未来收益

农历新年后这波让许多顶流基金净值 「折戟」 的行情中更是仅仅回撤 4.86%。

数据截至 2021 年 5 月 7 日，数据来源：Choice

这么漂亮的回撤是如何实现的？

带着这个问题，和田瑀聊了一番。

田瑀告诉我，他不做择时，只是依靠选股，通过对持股风险源的分散来实现彼此对冲，从而实现组合漂亮的回撤控制。

看起来没思路的背后

「我的持仓看起来没思路，什么股票都有。

但这是刻意的，以实现风险源不相关」，田瑀如此来归因过去一年多的回撤数据。

相比许多全市场基金经理依然有着显著的行业或主题偏好，比如爱白酒、爱新能源，田瑀的持股，的确很难让人一眼看出什么名堂来。

这不仅在于田瑀的持仓有不少不那么知名的个股，更在于大多数持股之间都不类似，很难归纳出一条主线。

数据来源：基金定期报告

在田瑀看来，不是持股多或者持股行业多，就算分散了，归根到底是要实现风险源的分散。

组合的均衡并不是行业分散，而是风险源的分散。

通过深度研究之后，我们会知道这些公司的风险源是什么，然后进行一定的分散。

好的组合管理，也需要深度研究的匹配。

比如说有些风险源可能是油价，有些风险源可能是国际关系，有些风险源可能是行业补贴等，总之风险源越多样越好，越不相关越好。

田瑀回顾让许多基金出现巨大回撤的 2020 年疫情那一波走势，当时他不少持股是直接受挫的，比如航空、制造业，但是同时也有受益的，比如物流快递、比如手游股。

所以即使没有医药股，田瑀在那段时间的回撤依然不错，中泰开阳价值优选基金的 2020 年最大回撤不过 11.85%，要好于同期大多数的基金。

在风险源的对冲上，田瑀想得很细。

比如 2021 年一季度他持有两只航空股和一只旅游景点股，当笔者问其会否同时受到疫情风险源的影响时，田瑀强调这两类在疫情问题上，其实是有对冲作用的——如果出境游继续受阻，对国内旅游景点股是大利好，但不利于航空公司；反过来如果出境游能放松，旅游景点股会失落点，但航空公司就是大利好了。

正是依靠这样多层次风险源分散的持股组合，田瑀的中泰开阳价值优选基金间接也实现了对风格轮动的对冲。

笔者计算了下中泰开阳价值优选基金与国证六大风格指数的相关系数，总体呈现一种均衡，几乎没有特别相关的——这意味着无论哪一种风格受宠，对田瑀都不会太不利。

价值投资者的不择时

「不择时」，似乎已经成为了这一代主流基金经理的 「标配」。

田瑀同样自认是一位不择时的基金经理，只不过他的理由与其他一些基金经理认为 「择时太难成功」 截然不同，作为一名价值投资者，他认为择时是一个与价值投资相逆的操作。

是的，作为一名价值投资者，当持有的股票基本面和前景没有发生变化的时候，价格越是下跌，反而越是应该买入增加仓位比重。

而择时，往往是要下跌中降低仓位，甚至为了控制回撤而止损——这显然是一个价值投资者无法认同的概念。

正因为作为价值投资者，不应该在个股层面进行择时，所以田瑀才会绞尽脑汁，在风险源的分散上下功夫，通过组合内的对冲，来降低波动和回撤。

不过，虽然田瑀作为价值投资者不做择时，但是他的基金在实际操作层面，却会呈现仓位波动的结果——一种可以称之为 「价值投资的择时效果」。

从下图可以看到，进入 2020 年下半年，田瑀的中泰开阳的仓位出现了一次显著下降，从上半年的 92% 上下，下降至随后的 85-88% 上下的水平。

对于这种仓位的变化，田瑀解释这是价值投资下基于风险报酬比来换股的结果。

是的，田瑀是一个传统的价值投资者，当他认为持股的估值偏高，已经不那么 「价值」 的时候，他会减仓甚至清仓。

一个最典型的例子莫过于从基金定期报告来看，2020 年 9 月还在中泰开阳十大权重股中占据两个席位的白酒股，到了 2020 年末，都已经被减仓得掉出十大权重股，这固然使得开阳在 2021 年春节前的白酒疯涨中显得滞后，却也帮助其成功躲过春节后抱团股的大跌。

在减持了高估值的持仓后，田瑀自然会继续寻觅可以替代的仓位。

「比如说我觉得它值 10 块钱，5 块钱时我买很多，因为它便宜，未来回报率非常高。

若它 20 块钱，我就卖掉；若它是 10 块钱，我可能会买一点，因为它中长期的护城河非常宽，考虑到利润的复利效应，也会使我们有比较丰厚的回报。

每一只股票，我都这么做衡量，加总在一起，就变成整个组合的策略。

」

田瑀这么解释自己的持股仓位设定逻辑，2020 年下半年开始降低的仓位，其实正是这种换股后没有特别值得重仓的替代持股的结果——这对于其在 2021 年降低波动自然是有好处的。

「如果你穿越到 2007 年末，面对超级疯狂个股估值都超级高的背景，是不是会因为没什么能买的而仓位超级轻？」，面对笔者的这个情景假设，田瑀给了肯定的回答——显然，田瑀是一个主观上不择时，但客观上仓位会根据市场估值有波动的价值派基金经理，不是满仓扛下跌的风格。

长坡、厚雪、慢变与护城河

无论是风险源分散的组合选股，还是基于价值判断的仓位波动，其实归根到底都是以田瑀作为一个价值投资者的选股能力为根基的。

在选股上，田瑀将自己的框架分为两层：

其一，行业上需要长坡、厚雪、慢变。

在谈及价值投资时，「长坡厚雪」 已经是一个常见的词汇，但田瑀格外强调 「慢变」。

在田瑀看来，企业要建立坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流——有些行业甚至变化对新进入者更有利。

比如田瑀很少买电子行业，就是这个逻辑，这类行业由于生产技术进步很快，平均一年多的时间生产效率就大幅提升，导致产品价格快速下降，资产负债表的生产设备永远在超过会计折旧的情况下折损，企业被迫不断的进行资本开支，最后绝大多数利润变成了并不值钱的机器设备，在这样的行业里想要建立护城河十分困难。

在行业靠谱的前提下，田瑀更强调具体的企业能够建立护城河：

我个人对安全边际的理解是企业自身的护城河，护城河带来的企业价值增长的复利效应是十分惊人的，这样可以较大概率使得你的企业价值评估能落到真实情况的下方。

我们对于护城河的研究是基于公司而不是行业。

从结果上看，有些企业就是比其他企业更强。

那么这个企业到底哪里比别人强，是怎么比别人强的，就是我重点研究的领域。

在护城河问题上，田瑀强调研究必须基于事实，并非共识：

我们必须从根上去做研究，不能有任何似是而非的结论。

如果这个公司具有竞争优势，我必须看清楚竞争优势来自哪里，为什么别人无法复制。

我们不会去接受一个权威的观点，更看重自己的独立思考。

许多人会觉得，这个公司大家都觉得好，就一定是好公司。

我要求研究员不要以市场的 「权威观点」 为结论，而是自己独立思考背后的逻辑。

坦率说，如果你得到的结论是建立在他人的观点之上，那么一个跌停就会产生怀疑。

正因此，田瑀的选股，往往会有一些初看颇为惊人的观点。

比如 2020 年疫情期间，当巴菲特大举减仓航空股又快速清仓撤离时，田瑀却是继续大举加仓，甚至还在 2020 年 6 月 4 日写了一篇专栏 ，题为《