易方达消费行业股票基金微访谈｜金信基金孔学兵：未来看好半导体板块的两大方向

7月9日，金信基金投资部董事总经理、基金经理孔学兵做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》， 分享股票投资策略。

对话孔学兵金信基金孔学兵

嘉宾介绍：孔学兵，工商管理硕士，25年证券基金行业从业经验；1996年8月至2011年4月任南京证券投资管理总部高级投资经理、资产管理总部高级投资经理、资产管理业务投资决策委员会成员，2011年4月至2016年2月任富安达基金董事、投资管理部总监、基金经理，2016年2月至2019年2月任中融基金权益投资部总监、基金经理。

2020年2月加入金信基金，现任投资部董事总经理、基金经理。

问：欢迎金信基金投资部董事总经理、基金经理孔学兵老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，今年以来你管理的基金产品取得了靠前的业绩，你认为能够取得较好收益的原因是？你的投资理念是怎样的？

孔学兵：谢谢《基金微访谈》栏目和关注金信基金的投资者朋友们。

我个人对投资的理解在于始终坚持“理性分析价值、深度挖掘成长”，坚持以中长期相对确定性应对短期的不确定。

投资实践中我们不跟风、不盲从、不抱团，坚持从行业真实景气度和公司性价比出发，相信常识，在审慎评估基础上，独立思考、敢于判断、大胆决策、小心求证。

今年以来，市场风格出现了较为显著的变化，一些具备长期增长确定性和估值性价比优势的科技股，逐步摆脱疫情期间的市场认知偏差，得到市场资金层面更多的关注和认可，股价表现不错，为基金净值贡献了一定程度的超额收益，这可能是对我们坚持从自身能力圈出发、坚持自身对投资的理解、坚持不参与短期风格博弈的回馈。

当然，我们也比较幸运，科技股今年面临的市场环境，相比去年更加友好了。

问：半导体行业是近期市场非常关注的板块，也是你研究比较深入的板块之一，对于半导体板块前段时间的上涨你是怎样看待的？后续半导体板块的发展能否展望一下？

孔学兵： 事实上2019年以来，半导体产业链就整体进入长周期繁荣阶段，尽管产业链供需两端在疫情期间经历了众多考验，但部分优秀科技公司持续十多年的研发投入，从量变走向质变，业绩层面持续超出市场预期。

主流板块中，以半导体为代表的科技成长领域其实一直占据业绩比较优势。

但2020年疫情的发生，以及中美之间的科技竞争，很大程度上降低了市场的风险偏好，对科技股表现构成系统性压制。

市场低估了优秀科技公司应对复杂环境持续创造价值的能力，高估了行业属性天然具有的不确定性。

以半导体产业链为代表的科技成长领域目前正处于历史性繁荣阶段，当前估值处于历史50%分位，景气度与估值水平的“剪刀差”揭示板块仍然具备性价比优势，大概率将在未来的市场资金结构再平衡中创造较为明显的投资机遇。

产业层面，我们预计芯片自主制造能力提升，依然是2021年国内半导体产业发展主线，并且会加速在重点产品领域和基础环节的上下游产业链协同攻关。

半导体2021年整体维持20%以上的行业增速应该是大概率事件，且2022年的能见度较高。

对于后续半导体板块的机会挖掘，我主要看好两大方向：制造端“产能为王”，IDM厂商通吃晶圆和品牌两道环节，短中期业绩弹性最大；IC设计端看景气赛道，细分龙头有望凭借研发优势以及与晶圆厂的战略合作优势，获得更稳定的产能供应，中长期可能有更多机会引领产业趋势、实现价值量跃迁。

在芯片设计环节，我重点关注两大方向：一类是汽车智能化趋势对IGBT、高端MOSFET创造的新增需求；另一类是5G普及和鸿蒙开源背景下，作为物联网的核心环节，以低功耗和高可靠性为特征，嵌入在海量终端中的微处理器，如MCU、SoC等。

问：除了半导体板块，你的投资组合中还会包含哪些行业及细分赛道？

孔学兵：大科技方向，除了半导体，我还会长期关注以万物互联为代表的智能制造，如智能家居、智能驾驶等。

我认为，汽车的电动化只是基础，汽车的智能化更能代表未来。

问：听说你一直坚持研究科技板块，那你是如何抓住科技板块的投资机会的？你选择标的的关键因素是什么？

孔学兵：科技发展日新月异，研究门槛较高，对科技的理解和认知，需要持续的研究学习积累。

投资实践中，我在自身认知基础上，建立了“三步走”的投资框架：第一步，把握行业景气度或产业趋势；第二步，深入分析公司所处产业链位置，洞察企业竞争优势；第三步，对公司进行合理估值与定价。

问：相比于同类型的产品，你觉得你管理的产品有什么特点？

孔学兵：坚持独立判断、不跟风、不盲从、不抱团；坚持中长期视野，在增量市场蓝海中挖掘公司成长，不做短期风格博弈；追求适度前瞻布局，精选高景气细分赛道中的科技成长领军公司，分享公司市值成长；以组合健康度、性价比来实现回撤控制。

问：你是如何看待A股市场后续的投资机会的？尤其是在你重点关注的科技板块。

孔学兵：无论疫情如何扰动，它都会结束，中长期而言，中国经济的结构调整和产业升级才是主要矛盾，这是我们投资的最大着力点。

市场面临的风险是局部的结构性泡沫，需要时间消化和业绩增长夯实。

当然机会也是结构性的，而且结构性机会常态化，系统性机会即便有，可能也是阶段性的或脉冲性的，因此我们应当弱化总量重视结构。

从中国经济结构调整和产业升级的规律出发，经济进入存量时代，科技进步对提质增效的贡献度不断提升，相应的市值结构中，科技股从市场总量到份额都有显著的提升空间，当下消费是立国之基，未来科技是强国之本。

科技永不眠、创新永流传。

我们需要更注重在高景气细分领域挖掘阿尔法，在增量市场的蓝海中寻找投资机会。

问：科技板块近年来发生了非常大的分化，新能源、半导体持续强势，而5G等板块一直低迷，这种分化的实质是什么？

孔学兵：我们认为，疫苗的出现标志着投资层面疫情不再对市场构成约束。

后疫情时代经济修复开启，拉动半导体产业链资本开支加大、汽车智能化时代开启、5G与华为鸿蒙开源助力智能物联新应用场景需求端爆发，这些因素的叠加，将进一步巩固科技创新领域已经展现出的超越传统周期波动的景气度优势。

时代浪潮中，那些业务布局前瞻、持续深耕研发的优秀科技公司，有更多机会引领产业趋势、扩张行业空间、实现价值量跃迁。

资本市场反映时代变迁，对快速发展和变化中的科技产业，在不同的经济发展阶段，需要我们重点投入研究资源的方向也在不断变化。

2013年至2015年以4G大规模应用为标志，移动互联网成为科技核心资产。

如今，部分以流量变现和商业模式创新为代表的科技股，更多演变成具有科技属性的消费股，如今可能面临流量瓶颈和反垄断监管压制。

2019年以来，以5G规模化商用为标志，以基础学科为支撑的硬核科技成为全球高端制造的制高点，优秀科技公司乘势而上，积极参与全球产业链价值分配，逐步成长为新的科技核心资产；从移动互联网走向“万物互联”，则可能会迎来产业级海量应用场景的爆发；而新能源汽车方面，电动化是基础，智能化或许才是未来的投资重点……

问：科技板块以及成长股往往会面临估值过高的问题，你在季报中也提到对于高估值的警惕，选股的时候，你是如何权衡的？

孔学兵：我们在科技股投资实践中，对不同资产属性，不同成长阶段的公司，会沿用不同的估值体系和方法。

性价比的考量，是一个权衡的过程，我大概总结为“三高三低”。

三高在于：第一，高研发投入，构建竞争壁垒；第二，高收入规模，企业的收入规模是未来利润的根源；第三，业绩高增速。

三低在于：低ROE、低PER。

当然，定量分析无法替代定性逻辑，更多服务于整体价值判断。

实践中，我们需要在审慎评估基础上，深入分析科技公司的景气周期与拐点，争取在业绩放量、市场分歧消弭之前提前布局。

问：基金经理都是如何判断行业的景气度以及持久性的？

孔学兵：科技板块的景气度，重点围绕产业链供需两端，分析量和价的关系。

价格是量的表现形式，与其他行业没有根本性区别。

不同之处在于科技生而创新，迭代速度更快，需要持续观察研发投入与研发转化效率、新产品市场竞争力、市场份额变化、毛利率与收入结构等。

事实上在行业景气度跟踪上，目前大多数专业机构实际上已经很少能做到明显差异化，但对行业的偏见会一直存在，这就会带来预期差，预期差就会带来投资机会，而股价上涨就是分歧走向共识的过程。

问：作为资管行业的老人，如何看待行业内押注单一赛道的做法？风格明确、波动大往往能做出特色，但对于持有人而言体验不够好，你认为普通投资者应该如何投资高波动的产品？

孔学兵：押注的说法要辩证地看。

如果是基于能力圈专注，并且是基于长期投资价值的坚守，我觉得无可厚非。

如果是在不太长的时期内，频繁更换赛道，那可能有博弈因素或投机成分。

市场是一个有机、复杂的生态，各种投资风格都有生存空间，不同期限结构和考核机制的资金，投资模式差异很大，不存在放之四海而皆准的单一模式。

我理解基金的净值回撤是投资绩效的重要组成部分，应该把它视为一种代价，看承受某种程度的回撤，是否能在不太长的时间内，换取净值的新高。

另外波动性的高低，对任何资产而言，并不会完全基于行业属性，性价比也是波动性的重要影响因素。

即便是传统防御性行业，或稳定增长类行业，如果市场为相对确定性支付了过高的溢价，一样会带来波动放大，春节后部分增长乏善可陈但估值水平极高的消费类资产，遇到货币环境的变化，一样出现了40-50%的大幅度回撤，7月初以来，类似现象又再次发生。

所以，作为基金经理，理性分析价值，时刻审视投资组合的性价比，相信常识并真正敬畏市场，可能是相对主动的应对手段。

如果遇到市场因素引发短时期内基金净值的较大波动，我建议普通投资者适当拉长考察周期，尽量避免逐日盯市，让基金经理去应对市场波动，大家需要做的就是阶段性评估基金整体表现。

另外，引发基金净值波动的因素很多，有些可能是投资者无法感知的，例如，基金经理在审慎评估基础上对核心持仓的调整，基金规模的剧烈变化带来的扰动等。

因此，适当拉长考察周期，观察基金经理对市场波动的应对效果，避免频繁申赎决策，可能效果会更好些。

基金有风险，投资需谨慎。

以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。

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