新能源大全能源专题研究：国内硅料龙头企业，登陆A股再展宏图
多晶硅优质龙头，深耕行业十余年
大全专注于高纯多晶硅的研发、制造与销售。
公司前身为江苏长江电气集团有限公司，2004年更名为大全集团有限公司，并于2007年在重庆投资建设多晶硅生产基地，进入新能源产业，2010年大全新能源在美国纽交所上市。
在此基础上，2011年大全能源成立于新疆石河子，多年来实现稳步发展。
2020年大全能源年产能达7万吨，产能规模跃居行业第一梯队。
经营管理团队在行业内已深耕多年，历经光伏行业几轮周期，对行业认识深刻。
公司技术骨干队伍多来自大全集团，部分管理层早在公司成立之前即在重庆大全从事多晶硅行业，多年保持稳定，技术经验丰富，为公司的产品升级和质量控制提供周全的技术保障。
股权结构集中，经营决策高效。
截至目前，开曼大全系公司控股股东，作为一家持股型公司，直接持有公司79.57%股份，同时公司亦是开曼大全的生产经营主体。
徐广福和徐翔父子为公司共同实际控制人。
由于二人为开曼大全创始股东，且徐广福为开曼大全董事长，为公司经营决策的高效奠定优良基础。
主营业务纯粹，专注多晶硅领域
公司业务纯粹，多年来专注于高纯多晶硅领域。
2017-2020年，公司多晶硅营收占比始终保持在98%以上的水平。
高纯多晶硅是太阳能光伏行业的基础材料，也是光伏产业链中最上游环节，其质量直接影响下游产品的关键性能。
公司依托稳定的改良西门子法加冷氢化工艺，通过多年的技术攻关和产业化建设实现了高纯多晶硅产品的生产与建设。
收入规模稳步增长，经营情况整体向好
公司营业收入总体保持稳步增长趋势。
2016-2020年营业收入复合增速达37.5%，归母净利润复合增速达38.7%。
公司身处光伏产业链，凭借多年来的稳健经营充分享受光伏行业的高成长，尽管2018年受531新政影响硅料价格触底，但得益于公司产能规模提升，收入方面仍维持稳定。
2021年上半年行业需求旺盛带动硅料价格上涨，2021H1收入增速高达111.99%。
盈利方面，2018年的“531新政”使得多晶硅行业在2018-2019年承压，不过公司作为硅料龙头成功穿越周期。
2021年上半年，在硅料价格持续上涨的背景下业绩实现高增，同比增速高达597.96%。
盈利能力方面，多晶硅企业作为化工生产企业理应享受偏高毛利率，公司凭借低成本能源优势及地处硅产业基地集群优势进一步降低成本，近年来毛利率中枢维持在30%左右，但在硅料价格波动下呈现出一定波动特征。
同时，得益于费用管控相对良好，公司净利率中枢维持在20%左右，位居行业领先水平。
行业需求高增确定，硅料格局优化品质升级行业成长趋势明确，硅料需求持续扩容
短期看，阶段性的供需分化不影响旺盛需求。
2020年下半年以来，在光伏行业需求持续向上的背景下，硅料供需格局持续紧张。
2021H1硅料价格持续上涨，产业链价格的变化是否会影响需求成为行业关注的焦点。
我们认为，在供不应求的2021年，全年需求锚定的仍是硅料总供给，在2021年硅料供给接近60万吨的情况下，全年需求锚定160GW不变。
长期看，光伏行业高增速成长路径正逐步清晰。
国内“十四五”期间新能源发展规划目标指引明确，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，欧洲《2030年气候目标计划》进一步上调可再生能源目标至38%-40%等，均利好光伏长期成长。
同时，当前全球众多地区光伏发电的LCOE成本已经低于传统能源，后期主要在转化效率提升带动下组件及BOS成本下降空间依然充足，全球光伏全面平价时代正来临。
结合中长期行业情况，我们测算2021-2025年全球光伏装机增速在25%左右是大概率事件，2025年全球装机水平有望达400GW以上，持续增长的装机规模对硅料的需求持续增长。
若按装机规模400GW，届时硅料需求量有望达120万吨以上。
2022年实际产出有限，供需结构维持良好
2021年供给紧张已经成为一致预期，核心关注点在于需求节奏；放眼更长维度，2022年供给紧张压力逐步减弱之后，行业供需趋势及价格如何演绎，讨论热度逐步提升。
2021H2在需求加速启动背景下，供给端增量有限：1）通威股份，乐山新能源二期规划10月投产，云南保山一期规划年末投产，几乎不贡献年内增量；2）新疆大全，新产能规划11月投产，不贡献年内增量；3）保利协鑫，年中左右江苏颗粒硅产能预计扩容至3万吨左右，下半年增量贡献在1万吨左右；4）天弘瑞科，2万吨产能，产能利用率有望从低于50%提升至满产状态。
而2021H2装机需求在100GW+，相比2021H1的60GW+，环比大幅增加。
即使考虑行业库存释放、少数项目存在延期并网可能性等因素，预计下半年硅料供需紧张仍不改，价格继续维持高位。
2022全年供需偏紧，二季度相对平淡但仍可保持八成的开工率。
对于2022年的硅料供需情况，我们分别从供需两端进行梳理：
1）需求端，2022年需求端在政策及平价驱动下，预计增速超25%，预计新增装机规模约214GW，节奏上主要参考过去5年分布比例，Q1-Q4分别为39.4/45.3/55.6/74.1GW。
2）供给端，2022年硅料增量产出乐观预计23万吨。
后续来看，对于硅料新产能我们可以分为两类，一是参考历史经验大概率能如期投产的，包括通威、大全、新特和亚硅，其中在2022年能贡献有效产出的包括：1）通威乐山新能源二期5万吨，保山一期5万吨，分别在2021年10月、12月投产；2）大全能源的4万吨，预计2021年底前投产；3）亚洲硅业3万吨，计划于2022Q1达产；4）新特能源技改产能2万吨，计划通过冷氢化改造提升产能，预计2022Q1设备能到货，2022年投入运行。
二是，产能规划投放节奏积极，实际投产仍需观察，主要包括保利协鑫的颗粒硅和东方希望的产能投放。
总体，上述产能乐观情景即所有新产能如期投产且爬坡顺利，硅料有效增量约23万吨左右。
结合前文跟踪的硅料产能释放节奏，结果表明2022年硅料产能利用率预计达到87.3%的高位水平，节奏上2022Q2有效供给大量释放，需求仅环比小幅改善，产能利用率全年最低，但仍然达到80%左右。
锚定7%的IRR，对应硅料价格预计超12万元/吨。
在此供需条件下硅料价格如何演绎？我们认为可以考虑极端分析方法探讨价格的底部，假设光伏电站项目收益率达到7%以上，下游开工建设积极性高企，等待硅料跌价的观望心态解除，硅料价格基本见底。
当前硅料价格约20.5万元/吨，组件价格约1.76元/W，对应IRR在6%左右。
根据我们的测算模型组件价格在此基础上跌0.2元/W，对应项目IRR将提升至7%以上。
假设组件跌价全部由硅料让利贡献，对应价格跌幅要在7万元/吨以上，对应硅料价格底部在13.5万元/吨，考虑一定幅度的超跌我们认为硅料底部价格超12万元/吨。
行业集中度持续提升，产业技术红利重现
多晶硅具有重资产、高技术壁垒、产能建设周期长等属性。
1）从资产属性看，多晶硅具有明显的重资产属性，折旧成本占总成本比重超过20%；2）从技术属性看，多晶硅的本质是化学提纯工艺，技术壁垒相对较高，行业先发优势较为明显；3）从产能建设属性看，多晶硅产能建设与达产时间周期长，价格与盈利周期波动大于其他环节，且盈利周期波动滞后其他环节。
在这些行业属性的多重影响下多晶硅环节阶梯分化明显，资金实力、技术实力逐步成为多晶硅环节的核心竞争力。
头部企业凭借更强的规模优势、技术优势、资金优势有望持续提升市场份额。
近几年多晶硅环节集中度持续提升，头部企业优势愈发凸显。
2020年多晶硅环节形成了以通威、大全能源、协鑫、新特能源等龙头企业形成的多晶硅格局，且头部企业均有较大规模的产能规划。
我们认为，随着硅料行业的技术成本优势愈发明确以及海外产能的逐步出清，行业集中度有望进一步提升。
在行业集中度持续提升的同时，下游对硅料纯度也提出了更高的要求。
价差方面，2018年以来产品品质更高的致密料相较菜花料逐步实现溢价。
整体看，随着电池转换效率提升，多晶硅纯度的重要性愈发凸显。
从下游应用看，目前topcon、异质结等N型电池正处于快速发展前期。
其中，隆基、晶科、晶澳、天合等电池组件龙头企业在Topcon电池、HJT电池均有所布局，未来随着电池生产成本的进一步下降，N型电池有望凭借更高的量产转换效率持续提升市场份额，届时将对N型硅料提出更高的需求。
N型硅料产品纯度要求更高，具体表现为基磷电阻率更高、杂质含量更低、对应少子寿命更高，可以实现更高的电池转换效率。
基于此，具备更高N型料占比的龙头硅料企业有望获得阶段性超额利润，产业技术红利重现。
审时度势扩充产能，技术成本行业领先顺应发展趋势扩产，确立硅料一线龙头地位
大全能源的发展历程主要可分为三个阶段：
1）2014年前的发展初期：这一阶段公司处于技术积淀阶段，产能投放相对谨慎，也在一定程度上规避了较高的风险。
2012-2013年光伏行业需求受限，多晶硅环节亦进入深度调整期，而彼时大全产能相对较小，受行业的影响亦较为有限。
2）2015-2018年成长期：随着国内光伏装机规模快速向上，公司顺应行业发展扩产：1）2015年7月公司一期工程B阶段改扩建项目投产，产能达1.2万吨；2）2017年公司多晶硅二期工程A阶段扩产项目顺利满产，产能升至1.8万吨；3）2018年大全能源二期工程B阶段扩产项目达产，产能升至3万吨。
3）2019年至今规模扩张期：光伏行业整体步入平价阶段，下游需求表现为更强的持续性与稳定性。
2019年以来大全能源实现进一步扩产，随着3B项目改造以及4A项目的建设投产，2019-2020年公司多晶硅产能增至7万吨/年，确立国内一线硅料企业地位。
为顺应全球装机规模持续增长，保持行业内规模领先优势，公司于2020年6月启动科创板上市申请，计划募集资金用来扩产年产3.5万吨多晶硅项目和年产1000吨高纯半导体材料项目，有望于今年年末投产。
此外，公司亦规划了中期发展目标，计划在未来3年保持年均50%左右的产能增速，规划于2024年底前实现高纯硅料总产能达27万吨，有望进一步稳定全球硅料领先企业地位。
大全能源作为国内最早一批进入多晶硅领域的企业，顺应行业发展趋势，产能扩张节奏合理，持续享受行业发展带来的红利。
核心技术储备丰富，高品质有望获溢价
公司单晶硅片用料占比不断提升背后，主要原因就是公司有技术领先优势。
公司掌握高纯多晶硅的核心制备工艺，在精馏耦合、冷氢化、三氯氢硅还原、尾气处理、产品破碎筛分等工艺流程中积累了丰富经验。
公司的核心技术在提升产品质量、提高生产效率、降低生产成本等方面都发挥了关键作用。
截至2021年6月末，公司累计获得专利数156项，其中发明专利27项，实用新型专利127项，境外专利2项。
下游需求方面，随着N型电池渗透率的持续提升，N型料需求有望快速提升。
基于此，公司在N型硅料方面持续研发，其技术储备项目《N型单晶用料的质量提升》亦在持续研发中。
凭借生产技术方面的取得的领先优势，目前公司的单晶用料已可满足N型单晶硅片用料的需求，并已实现N型高纯硅料的批量供给，处于国内先进水平。
从硅料单晶占比看，大全能源的单晶料占比位居行业领先水平，长期维持在95%以上水平，相较协鑫、新特、东方希望等一线硅料企业在单晶占比方面亦有优势。
此外，公司凭借优异的工艺技术，在产能爬坡效率方面亦优于其他企业，进而获得高品质红利。
参考单晶料逐步拉开与多晶料进一步的价差，较高的N型料占比有望阶段性获得超额利润，未来硅料产品结构差异化将为公司的竞争力再添动力。
成本优势突出，盈利能力领先行业
从成本角度看，多晶硅成本占比较高的有电费、折旧、硅粉以及人工等，其中电费、折旧、硅粉等环节的成本占比相对较高。
公司凭借区位优势与工艺技术优势，在生产成本方面处于行业领先水平。
1、电费成本——卡位新疆低电价资源，电耗水平行业领先。
硅料生产中电费成本占比较高，因而也是硅料降本的重点，电费成本主要包括电耗和电价两方面：1）电耗方面，当前公司三期A项目综合电耗已低于60 kWh/kg-Si，低于行业平均水平66.5 kWh/kgSi；2）从电价角度看，目前低电价区域已成为行业紧缺资源，新疆地区自备电厂原则上不准新建，内蒙、云南等低电价地区高耗能企业积极进驻，提前锁定低电价的企业未来具备相对优势。
大全在新疆目前全部多晶硅产能都建在新疆石河子，并与地方政府已签订长期框架合作协议，拿到电价约为0.20-0.25元/W，低于行业平均电价，资源卡位优势显著。
综上，基于更低的电耗与更低的电价，公司电费成本位居行业领先水平。
2、折旧成本，硅粉成本亦维持行业领先水平。
多晶硅是重资产环节，其折旧成本占比一般超20%。
随着还原炉对棒数目的增加以及单体产能规模的增长，设备折旧成本亦稳步持续向下。
大全能源折旧成本位居行业领先水平，同时单体规模的扩张设备投资亦整体呈下降趋势。
根据公司公告，4B项目的设备投资约10亿元/万吨左右，若考虑扩产和技改设备投资有望降至8-9亿元/万吨，相较4A项目仍有下降空间。
之外，公司在硅耗、蒸汽、水等环节方面，公司均位居行业领先水平。
生产成本优势突出，盈利能力位居行业领先水平。
综合公司在电费、折旧、硅耗等成本优势，公司的多晶硅生产成本位居行业第一梯队。
盈利能力方面，虽然近年来多晶硅企业收到硅料价格波动的影响，但公司整体毛利率水平依旧保持行业领先水平。
除了优异的生产成本之外，公司在管理方面亦卓有成效：
1）从对外角度看，公司持续挖掘潜在客户资源，近年来与硅片龙头企业实现合作。
2020年在与隆基、晶科、晶澳、中环等企业合作的同时，与上机数控等新晋硅片企业展开合作，2020年公司前五大客户销售额占比为91.87%。
整体看，公司客户资源优质，均为光伏行业中龙头企业，一定程度上保障了未来的发展空间。
2）从对内角度看，公司费用管控得当，期间费用率持续保持行业领先水平。
2018—2020年公司期间费用率逐年下降，2020年期间费用率在同类企业中位居领先位置。
整体看，公司盈利能力位居行业领先地位，综合竞争优势凸显。
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