美元风险定价 | 周期股的核心在供给
9月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——周期股是短期较为明确的进攻方向，核心在供给而非需求
债券——情绪降温，久期策略回归中性
商品——铜价可能再次震荡回落
汇率——人民币窄幅震荡，今年是显著的双边市
海外——预期通胀小幅回升，市场风险偏好下降
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
图1：9月第2周各类资产收益率
资料来源：WIND，天风证券研究所
图2：9月第3周国内各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
图3：9月第3周海外各类资产/策略的风险溢价
资料来源：WIND，天风证券研究所
注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；
流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；
流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。
1、权益：周期股是短期较为明确的进攻方向，核心在供给而非需求
市场目前明确的进攻方向是周期板块，8月以来有两个因素支撑周期板块的胜率提升。
第一是政策面，8月下旬央行召开信贷座谈会，紧信用逐渐进入尾声阶段，后续“稳增长”政策从货币到财政再到信用将逐步提升力度，信用收缩力度减弱有利于周期为代表的价值股。
第二是价格信号，8月PPI同比增速反弹至9.5%，幅度超市场预期，其中煤炭价格强势是主要贡献。
需求端，出口拉动的工业用电需求和下游煤化工的限产放松是边际贡献。
供给端，进口运输受限和国内坑口产能不足的影响持续存在。
对于周期股而言，财政和信用政策依次筑底相对明确，不确定的是幅度。
由于周期股的核心影响因素在供给而非需求，因此需要密切关注供给变化和价格信号。
钢铁要密切关注限产政策的进展，目前钢厂产能与库存都在下降，消费端仍然偏弱，螺纹稍强，热卷更弱。
煤炭要关注增产增供的情况，9月中旬将有近5000万吨/年产能的露天煤矿取得接续用地批复，这些煤矿将陆续恢复正常生产。
9月第2周，A股持续走高，Wind全A周上涨3.58%。
周期、金融、消费和成长分别上涨了5.17%、2.94%、2.35%和3.52%。
中盘股持续占优大盘股，大盘股上涨了2.41%和3.52%，中盘股上涨了4.52%。
A股整体市场情绪目前处在中低位置，较上周小幅好转。
上证50和沪深300的短期交易拥挤度小幅回调至26%和33%分位；中盘股的拥挤度上升至69%分位的偏高位置。
中盘股情绪指数的波动较大，大盘股情绪持续升温。
板块方面，金融股的短期拥挤度回升至70%分位；市场对煤炭和电解铝行业的供给刚性约束的预期较强，涨价逻辑持续，周期股的短期拥挤度已经到了较高位置；成长股的短期拥挤度较上周下降4%，目前处在中性偏低的位置；消费股的短期拥挤度仍然维持在11%分位的较低水平。
风格拥挤度从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。
Wind全A的相对估值水平维持。
上证50与沪深300的估值，中证500的估值。
金融估值，成长估值，周期估值回升，消费维持。
风险收益比从高到低的排序是：金融>成长>周期>消费。
北向资金周净流入140.65亿，北上情绪仍较乐观，北向净流入加大，加仓回调较多的医药消费。
南向资金净流出82.32亿港币，恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，性价比逐步开始显现。
2、债券：情绪降温，久期策略回归中性
9月第2周，新增专项债发行721.01亿元，净融资额259.31亿元，发行速度维持前期的较快水平。
央行逆回购净回笼800亿，流动性溢价维持22%分位。
中长期流动性预期与上周基本持平。
9月第2周，期限溢价维持中性水平附近，长端利率债与短端利率债的性价比已经持平，久期策略回归中性。
信用溢价没有继续回升，目前信用债整体性价比中性偏低。
9月第2周，债券市场的乐观情绪继续降温，利率债的短期拥挤度回落至55%分位，信用债的短期拥挤度下降至43%分位，相比之下，转债的拥挤度仍处在高位。
3、商品：铜价可能再次震荡回落
9月第2周，工业品价格多数上涨。
螺纹钢的表观消费量小幅回升，但热轧卷板的消费量仍然较弱，钢厂产能与库存都在下降，后续要密切关注限产政策的进展。
煤炭价格维持强势。
铜价方面，铜矿罢工结束，供应量将增加，加工费回升至去年2月份疫情前的水平，汽车消费疲软，供需紧平衡的局面基本缓解，铜价可能再次震荡回落。
COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在中性附近震荡，市场情绪中性。
油价方面，9月第2周布油上涨0.47%。
供给端，飓风艾达离开后，墨西哥湾持续恢复产量，美国安全和环境执法局数据显示，截至当地时间周五，墨西哥湾区海上平台产能已恢复34%。
需求端，9月第2周新冠确诊超95万。
预计后续油价震荡偏弱。
衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度小幅上升至4.5%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。
9月第2周，能化品、工业品和农产品的风险溢价都处于历史低位，估值。
4、汇率：人民币窄幅震荡，今年是显著的双边市
9月第2周，美元指数小幅反弹，收于92.64。
现货金价下跌2.18%，收于1787.52美元。
COMEX黄金非商业净多头持仓占比下降至40%历史分位，拥挤度处在中低水平。
中国经济数据走弱，美元兑人民币下跌0.19%，收于6.44。
人民币的短期交易拥挤度快速上升至历史45%分位。
下半年中国经济走弱和货币再宽松，经济和政策周期均领先美国，人民币汇率存在小幅贬值压力，但中美周期差异并不显著，贬值空间有限。
9月第2周，全球资金继续净流入中国股票和债券市场，金融市场现金流向对人民币汇率影响转向中性偏多。
5、海外：预期通胀小幅回升，市场风险偏好下降
联储仍然坚持通胀是“暂时的”，预计9月FOMC不会宣布Taper计划，名义利率和实际利率都在低位震荡。
9月第2周，美国10Y名义利率维持在1.35%，实际利率回落至-1.05%，通胀预期小幅上升至2.40%。
美债期限溢价维持在42%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在7%和12%分位的历史低位。
8月非农数据大幅低于预期后，美股市场风险偏好下降，美元回升，美股进入震荡。
由于前期美股上涨的主要贡献是盈利而非估值，因此美股后期最大的风险点也是盈利不及预期。
估值方面，标普500和道琼斯的风险溢价仍处在较低位置，纳斯达克的风险溢价有一定程度回升。
风险提示
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。
曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。
曾任职于弘尚资产量化投资部。
郭微微
武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。
财经股市行情新闻:上证指数 3656.22 -0.17% 深证成指 14536.31 -0.61% 道琼斯 34577.57 -0.84% 纳斯达克 15040.81 -0.43%，财经股市大盘资讯风险定价 | 周期股的核心在供给美元。
