股市「华泰固收｜转债」从“比好逻辑”到“比差逻辑”——转债策略周报
张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 研究员
张劭文S0570120070178 联系人
报告发布时间： 2021年10月17日
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摘 要
核心观点
股市尚未形成清晰合力又临近年底考核，多数投资者心态上守成大于进取。
而在择券思路上，“比好逻辑”渐让位于“比差逻辑”，现阶段是“估值>赛道>业绩”。
当然，短期风格切换、主题变化也提供了新的挖掘方向，结构性机会仍然充沛。
我们建议，战略上需要对抗滞胀风险，战术上则对抗指数波动，以低估值和防御性板块配合波段思维操作可能较为有效。
转债供求转入弱平衡状态、估值近期有序企稳、操作空间有一定改善。
建议：1、仓位整体仍不宜过于激进，但操作灵活的投资者可适当增加对高性价比个券的布局；2、大盘转债表现可能阶段性提升。
3、辩证地看待转债的绝对价格。
战略上对抗滞胀风险，战术上对抗指数波动
我们对后市的看法分为两个层面，战略上：1、大逻辑弱化且需要提防系统性风险。
滞胀担忧没有消除前难期待盈利驱动，风险偏好和流动性目前偏中性，股市难以出现趋势性机会。
另外，临近年底基金考核期，投资者心态偏稳导致交易情绪也难及此前；2、但短期仍不缺结构性机会，风格切换、主题变化都提供了新的挖掘方向。
战术上：1、股市局部高估与低估并存，指数缺乏清晰的合力方向。
此时择股考虑的因素应是“估值>赛道>业绩”，建议以低估值和防御性板块对抗可能的高波动，例如大消费、基建等板块；2、震荡市保持高抛低吸的波段思维，关注11月和跨年两个时点。
长期布局优质赛道，中期寻找顺应市场风格且逻辑容易形成共振的板块
我们看好两方面：第一、长期继续布局符合产业逻辑的优质赛道，包括：1、新能源产业链的锂电池、储能、分布式光伏及相关建筑工程链条；2、国防经费提升、国产装备进入新一轮更换周期；3、线上运营、数字化办公等新业态带动通信与计算机技术迭代加速；4、资本市场改革红利持续推进；第二、中期寻找顺应市场风格且各方逻辑容易形成共振的板块，包括：1、银行与保险或短期受益于全球债券收益率提升+房企债务爆雷风险缓解；2、汽车板块缺芯问题有望缓解，乘用车市场需求火爆，库存也处在低位；3、“双十一”主题利好物流快递、航空货运；4、医药板块耐心寻找对集采免疫品种；5、半导体中的IGBT；6、多方共振有利于基建发力。
转债仓位仍不宜过于激进，阶段性看好中大盘转债表现
转债在业绩期前后供求转入弱平衡状态、转债估值较高点有明显回落但近期有序企稳、高性价比品种比例有所提升，投资者操作空间较7-9月有一定改善。
我们建议：1、仓位整体仍不宜过于激进，但操作灵活的投资者可适当增加对高性价比个券的布局；2、大盘转债表现可能阶段性提升。
一方面，大金融、基建品种正股逻辑向好、在转债市场中也有比例优势，另一方面，大秦、南航、杭银等券性价比几乎处于发行以来最佳水平，配置价值凸显；3、辩证地看待转债的绝对价格。
高价个券若正股强势且未进转股期的可适当容忍，低价个券则特别提防低估值陷阱、规避弱资质+弱基本面品种。
上周有4/5家发布预案/通过股东大会，3/1家通过发审委/证监会
上周有4个转债预案公布，分别是恒锋信息、永冠新材、新致软件、松霖科技；通过股东大会的有5家，分别是英力股份、上能电气、富淼科技、阳谷华泰、博睿数据；还有3家通过发审委，分别是博瑞医药、华兴源创、盘龙药业；拿到证监会批文的有1家，是仙鹤股份。
风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。
上周市场回顾
节后板块切换延续，成交活跃度下降，价值品种表现较好。
盘面上，沪指先跌后涨基本走平，创业板回升至3270点附近。
宏观方面，9月PPI-CPI剪刀差继续扩大，滞胀环境依旧。
9月社融规模2.9万亿，同比少增5675亿元，主要与房地产相关融资收缩有关。
9月社融增速下行，企业融资初步企稳，但居民和政府融资继续减速。
海外方面，美国零售商库存降低，PMI交货指数9月再度回升，供给端瓶颈呈扩大化趋势。
中国9月出口同比增长28.1%，出口金额创下历史新高。
节后股市成交量下降，周期与价值切换延续，交易性机会减少。
股市流动性仍偏利好，但“滞胀”担忧影响风险偏好，指数难有显著机会。
成交量下降后投资者开始着手布局四季度至明年景气方向，三季报和高频数据以及微观调研提供指引。
风格结构上，上证50领涨，表现优于中证500、中证1000。
市场交易活跃度下降，连续5日成交额低于万亿。
上周北向资金流入15亿，主动加仓锂电和消费。
板块方面，上周汽车领涨，电气设备、有色金属涨幅居前，而公用事业、钢铁、建筑装饰跌幅居前。
上游原材料方面，有色金属等大宗商品价格维持涨势，沪铝、沪铜价格进一步冲高，能耗双控政策下易涨难跌。
能源方面，动力煤价格持续高涨，发改委积极推动电厂提高煤炭库存，但煤矿增产保供效果有限，叠加山西暴雨导致煤矿停产，煤炭供求将继续失衡。
电力板块，10月12日发改委发布电价改革措施，提高电价可能会缓解缺电压力，从而反向抑制因减产导致的PPI上涨。
光伏方面，习近平主席在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上发表主旨讲话，强调大力发展可再生资源，加快建设大型风电光伏基地项目，光伏发电景气度提升。
汽车方面，9月乘用车销量环比增长，其中新能源乘用车批发销量达到35.5万辆，环比增长14.7%，同比增长184.4%，新能源汽车销量正旺增势，且随着自主品牌逐渐化解芯片短缺压力，拉动汽车板块领涨。
农牧产品方面，在持续下跌走势下生猪价格短期得到提振，生猪期货持续反弹，但长期来看生猪产能供给充足，猪价仍有下行空间。
医疗方面，《政府采购进口产品审核指导标准》对政府机构采购国产仪器设备的比例进行强制规范，推进国产设备替代进口。
上周转债指数下跌0.81%，个券跌多涨少。
存量方面，机械设备、汽车、建筑材料、化工、电子等涨幅领先；公用事业、化工、国防军工、电气设备等跌幅较大。
上周转债市场震荡下行，股市板块切换与成交下降导致高低价转债继续收敛，正股逻辑偏弱的高价高估值品种调整较多。
股市结构性机会+债市低机会成本支撑转债估值合理性，但不少转债估值依旧透支正股预期。
条款博弈方面，今年转债下修个券已达28支，数量显著超过2020年。
一方面，不少新券刚达到触发条件就启动下修，显示较强促转股意愿，并为投资者让利；另外，部分存量券进入存续偏后年份，发行人迫于回售和到期压力下修频率增加。
整体看，条款博弈重在胜率，近期精研等品种配合基本面改善为投资者带来较好回报。
上周没有新券上市，10月下旬后供给或有所增加。
股市展望
我们上周判断，股市面临业绩预期下行、北上资金减少等压力，难有趋势性机会。
近日风格切换、热情冷却，股市的赚钱效应明显下降。
从整体看，国庆长假结束至今股指仅上涨0.35%，但局部看，70%以上个股跌幅都超过了3%，因此投资者的体验感必然不佳。
股市的赚钱效应减弱，也间接地压制了投资者的参与度，使得本来短期还偏有利的风险偏好未能体现在行情上。
我们认为，该现象的原因可能在于：1、风格切换。
赚钱效应是“上涨的个数”的体现，但近期上证50和沪深300表现强于中证500及1000，权重股占优的行情体现是“上涨的市值”；2、交易情绪冷却。
双控+限电导致投资者对年内出现盈利驱动的期待普遍下降，因而三季报窗口虽然到来但市场交易热情不足，不少个股在涨停和跌停之间徘徊，“避雷心态”持重导致A股成交额已连续四天跌破万亿。
而选股逻辑从“比好”到“比差”反映的是投资者心态上趋于保守，年底前守住果实可能比进攻更重要。
股市上一轮小高潮源于七一前后风险偏好扩张+高景气板块业绩兑现+流动性担忧阶段性缓解，时间是5月底到8月初，指数涨幅在9%左右。
之后则是以能源与材料为核心的上游的电力、化工、钢铁、煤炭、有色五大板块带头表现，指数涨幅不大但个股机会纷呈。
上述两个阶段股市大环境整体都偏有利，投资者选股是典型的“比好逻辑”。
但当下股市面临的是盈利驱动弱化、流动性基本能支撑、风险偏好中性的局面，而板块和个股存在局部高估现象。
更重要的是增长下行、通胀预期、美联储提前缩减QE等压制仍在，投资者开始倾向于“比差逻辑”，挑选的是坑少的品种，例如抗通胀、低估值、业绩触底等题材深受关注。
看平指数的情况下，尽可能地减少损失、保住上半年的果实可能是今年剩余时间内投资者的主要心态，尤其是不少公募基金11月下旬即将陆续面临年度考核压力。
策略方面，战略上对抗滞胀风险，战术上对抗指数波动。
我们对后市的看法分为两个层面，战略上：1、大逻辑弱化且需要提防系统性风险。
滞胀担忧没有消除前难期待盈利驱动，风险偏好和流动性目前偏中性，因此股市难以出现趋势性机会。
另外，临近年底基金考核期，投资者心态偏稳导致交易情绪也难及此前；2、但短期仍不缺结构性机会，风格切换、主题切换都提供了新的挖掘方向。
战术上：1、股市局部高估与低估并存，指数缺乏清晰的合力方向。
此时择股考虑的因素应是“估值>赛道>业绩”，建议以低估值和防御性板块对抗可能的高波动，例如大消费板块。
关注对经济下行和通胀上行不敏感的的板块，如专精特性、军工、清洁能源，博弈基建和新基建，极低估值的煤炭等周期股可能保持持仓，创新药及转嫁成本能力强的高端消费品种低位布局不追涨。
我们在9月底开始判断中证500跑赢的阶段可能告一段落；2、震荡市保持高抛低吸的波段思维，关注11月和跨年两个时点。
板块方面，基建可能存在三个逻辑的共振。
其一，今年气候反常导致国内自然灾害发生频率偏高，灾后重建需求高于往年；其二，地产持续下行，政策端可能会考虑通过基建助力经济。
尤其是明年年初该逻辑可能会演绎的更加顺畅；其三，基建品种的AH溢价仍处于低位，例如中国能建等。
一旦基本面逻辑走强，估值弹性也会有所体现。
此外，三季报也能给予我们几个重要指引。
总结：1、新能源汽车板块中上游扩产顺利，预计在产能驱动下景气度仍会较高，关注供不应求的细分产品，如锂电池和隔膜；2、IGBT的国产替代逻辑继续被验证，应用场景仍在扩张，不止于新能源汽车、光伏、家电等领域，逆变器设备需求空间仍大；3、消费板块机会隐现。
中药龙头东阿阿胶三季报业绩超预期，经营状况逐步回归正常水平、有望实现困境反转。
具体配置上，我们目前看好：
第一、长期继续布局符合产业逻辑的优质赛道：
1、技术迭代+十四五规划带动新能源产业链迎来新一轮扩张周期，包括锂电池、储能、分布式光伏及相关建筑工程链条；
2、国防经费提升、国产装备进入新一轮更换周期，导弹、飞机产业链、军工信息化、新材料行业保持高景气；
3、新冠疫情几乎改变了人们原有的生活模式，诞生了许多新业态。
线上运营、数字化办公比例大幅提升，带动通信与计算机技术迭代加速；
4、“30-60”碳中和、碳达峰背景下，分布式光伏+分布式风电以及电网建设保持高景气；
5、资本市场改革红利持续推进，例如设立北交所背景下的金融科技、券商等业务或将受益；
第二、中期寻找顺应市场风格且各方逻辑容易形成共振的板块：
1、银行与保险或短期受益于全球债券收益率提升+房企债务爆雷风险缓解。
2、汽车板块缺芯问题有望缓解，乘用车市场需求火爆，库存也处在低位。
我们看好未来1-2个季度或将迎来整车销售热潮，而从估值来看，汽车零部件相对吸引力更高。
3、围绕“双十一”主题，交运中的物流快递、航空货运存在清晰地上涨触发剂。
4、医药板块耐心寻找对集采免疫品种，如创新产业链、特色原料药、药房、医美等；
5、半导体中的IGBT，应用场景扩张+国产替代逻辑坚实。
6、稳增长需求提升、今年自然灾害偏多、AH溢价处于低位，有利于基建发力。
转债展望
近期股市板块切换加快、成交量下降，投资者关心转债后续如何布局？
整体来看，股市短期难走出震荡区间，纯债机会成本偏低，转债高估值状态预计仍将延续，但正股逻辑偏弱的高价高估值品种近期调整加剧。
而结构上，我们较为关注两方面变化：
第一、板块方面，转债与股市基本一致，轮动方向沿“周期和电力板块回调，大消费链条回暖”演进。
下图明显看到，汽车、轻工、农牧表现相对突出，采掘、化工和电力标的则明显调整。
一方面，周期类品种从炒价格转换至炒业绩、加上保供控价等政策落地，操作难度进一步加大，导致资金加速流出；另外，“滞胀”环境下，新能源车等细分领域走出独立逻辑、必须消费链条体现更强韧性。
虽然转债和上证50等低估值蓝筹股在大金融以外交集不多，但消费等价值型转债则更值得布局。
第二、成交量下降并继续流向中低价转债，加速收敛。
股市日均成交量已降至万亿以下，两融余额压缩，交易趋势减弱。
结合板块逻辑和资金流向已能显示，趋势交易者正在减少，“热钱”规模缩水。
周期板块见顶回落是主要触发剂，滞胀担忧降低风险偏好，进入四季度持盈保泰心理也难免有所增强，共同导致前期高位板块调整。
转债受正股影响，高低价品种间的收敛有所加快。
九月下旬转债成交量开始见顶回落，主力资金仍保持一定参与度，但加速从高价转债向中低价转债流入；板块上，化工、有色、公用的成交活跃度下降最为明显，消费、高端制造等活跃度增加但仍未形成较强的一致性，仍有布局空间。
第三、伴随板块和强弱切换，个券估值也出现调整和收敛。
尤其是基本面支撑降低、前期交易拥挤度较强的高价高估值品种，估值压缩更为明显。
市场流动性普降环境下，估值溢价空间也将被削减。
对于正股逻辑不强的品种，显然透支正股空间的转债高估值难以持续。
因此，展望后续转债市场配置方向，我们有几点判断：
1、交易活跃度下降，对应趋势和题材类机会减弱，调整期更着重布局Q4乃至明年；交易量权重下降，部分个券甚至可着眼左侧机会；
2、基本面方面，三季报在10月后两周将密集披露，结合高频数据可提供参考。
由于半年报一般更具有指引作用，三季报的增量信息也相应偏少。
建议更加关注成本压力“测试”下价格传导能力更强的转债，较大可能出现在新材料转型类、高端制造和具备龙头议价优势的公司；此外，经济增速整体走弱环境下，关注需求韧性较强甚至有独立逻辑的方向，如必须消费链、汽车等；后续持续关注年底政策面的指引；
3、择券上，正股逻辑仍最为重要，同时利用转债性价比作为安全垫对冲正股判断的不确定性。
显然，成交活跃度下降的背景下，正股逻辑可持续性与转债安全性的考察应更为严格。
策略方面，股市弱预期促使转债操作空间继续改善，大盘转债相对表现不差，尤其是大金融和基建品种。
滞胀担忧削弱了股市的大逻辑，近期权重股表现优于中小盘、价值股强于周期股与科技股。
后市看，年底前股指期待转淡，投资者心态可能趋稳，低估值与防御性板块更具配置优势。
转债方面，业绩期前后供求转入弱平衡状态、转债估值较高点有明显回落但近期有序企稳、高性价比品种比例有所提升，投资者操作空间较7-9月有一定改善。
我们的看法是：1、仓位整体仍不宜过于激进，但操作灵活的投资者可适当增加对高性价比个券的布局，尤其是新能源、军工、IGBT等品种；2、大盘转债表现可能阶段性提升。
一方面，大金融、基建品种正股逻辑向好、在转债市场中也有比例优势，另一方面，大秦、南航、杭银等券性价比几乎处于发行以来最佳水平，配置价值凸显；3、辩证地看待转债的绝对价格。
高价品种若正股强势且未进转股期的可适当容忍，低价品种提防低估值陷阱，尤其是存续时间较长的个券很可能存在管理层作为不够积极的问题。
本材料所载观点源自10月17日发布的研报《从“比好逻辑”到“比差逻辑”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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