基金经理可能是你最想知道的资产配置和选基宝典
原创 北落de师门 韭圈儿
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今年我们已经访谈了很多FOF基金经理，他们都有非常深厚的基金研究和实战背景。
有的来自于保险投资机构，有的来自于财富管理机构，有的来自于券商金融工程、有的来自于基金评价机构，可以说各有各的体系和理念。
而今天要访谈的这位嘉宾，来自于市场上最大的基金委托投资机构——没错！他曾经在社保基金理事会，负责资产配置工作近10年时间，后来又在大型公募基金公司负责FOF产品的管理和研究。
其理念之成熟，思考之深入，非常值得各位基金爱好者及从业人员参考。
相信你也和我一样很好奇，一起读读这篇纪要吧。
嘉宾介绍
蒋华安，经济学硕士，CFA、CPA、FRM持证人；13年投资管理经验，13年资产配置和管理人选择实践经验；曾在社保基金理事会资产配置处任副处长；2017年加入工银瑞信基金，现担任FOF投资部总经理。
Part.1 从社保到FOF
资产配置怎么做
北落的师门
大家好，我是北落的师门。
今天邀请到的嘉宾是工银瑞信基金的基金经理蒋华安。
第一个问题，我对您的履历很好奇，早期有10年的社保基金理事会工作经历，这对您投资框架所形成的影响，能否跟我们做一些分享？
蒋华安
那段时间主要从事资产配置和投资风险管理的工作，把理事会整体资产配置作为最核心的目标。
资金一般是先进入理事会做配置以后，再到各投资部门，包括权益部门、固收部门，还有一级市场的股权投资部门。
我们对资金进行配置。
一个重要的前提，就是要对目标有清晰的认识和定位。
比如社保基金的目标就是为应对人口老龄化的收支缺口去做储备；围绕这个目标，以现有资金为基础，就能计算出负债的空间，以及能承担多大风险，并以此决定配置定位。
社保投资的长期目标是跑赢名义GDP，实现保值增值；有的年份收益好一点，有的年份收益差一点，但长期的年化收益中枢是更为重要的，这也是战略配置的核心作用。
回顾来看，社保基金在这么多年能保持比较好的业绩，也是站上了巨人的肩膀；在2002年进入股市之前，我们经历了两年左右向国际先进机构学习的过程，并概括总结成几个原则：尊重全球资管市场或养老金投资的客观规律；借鉴国际经验，结合中国特色实际；形成中国养老金投资的最佳实践。
现在回过头来看，这个理念框架对我们的指导意义非常大，决定了我们整个基金资产的保值增值都具有比较好的依靠，而不是过度依赖于某个市场环境。
对于我自身来讲，投资理念和框架也是逐步形成的，特别是经历过这么多年市场环境变化后发现，无论是大资金还是小资金，在投资运作上都要遵循客观规律；并且长期来讲，它的中枢更为关键。
比如今年赚了100%，明年亏了50%，平均下来的复合收益却是0；但如果今年赚了20%，明年亏了5%，长期的年化收益也会在在8%-10%，其实是比较优秀的业绩水平。
所以说时间越长，中枢的作用越重要；时间越短，短期的波动就格外明显。
对投资来讲，战略性配置是最核心的，这也是我们管理产品的共识，即所有的产品都有明确的特点和定位。
北落的师门
在您工作的这10年中，有过让您印象深刻的时间点吗？
蒋华安
关键的点有几个，比如2015年的市场异常波动。
当时要求管理人去降低权益配置比例。
在这个过程中，我们并不是去预测市场的顶和底，而是要做偏左侧一些的操作，通过控制风险的逻辑去做相应的配置，体现的是我们的投资纪律性。
而不是随着市场做趋势性投资。
北落的师门
提到跟管理人沟通，其实是社保的大部分资金也是委托给不同的资管机构去管理，是这个意思吗？
蒋华安
是的，大部分二级市场的权益类投资是通过委外形式去做的，类似于我现在从事的FOF工作，社保基金主要是MOM的模式。
北落的师门
所以肯定是希望管理人能够保持一个比较稳定的风格，对吧？
蒋华安
是的，我们对于底层产品的定位要非常明确，并且整个产品也有相应的组合和风控要求——定位如何，要达到什么样的目标。
即使市场的风格不吻合，比如某一年度偏大盘，但小盘的方向同样要做相应配置，而不会因为板块不行，就要求管理人做减降的操作；但是组合的运作特征是要相对稳定的。
同时，我们的评价不是做简单的排名，而是以相对基准和超额收益作为核心。
其实也是我们常说的：若风格不稳定，则配置无意义。
Part.2 从战略到战术
中枢和再平衡怎么做
北落的师门
回到FOF层面，目前在基金公司管理很多类型的产品和组合，包括养老型FOF和普通FOF，有哪些感觉跟以前相同和不同的地方，并且公司在战略、战术上的配置思路是怎样的？
蒋华安
以养老型FOF为例一般分为目标日期和目标风险两类：目标日期是随着年龄增长，风险程度逐步降低，下滑曲线是对你的战略性配置比例的相应定位，是最适合未来纳入默认模式的产品系列；而在养老目标风险系列里，我们对不同风险等级也有各自的定位，比如高风险是偏激进型的，在市场好的时候一定要比较好；中风险是偏稳健和平衡的定位；低风险产品则以回撤控制为主要目标。
相对而言，养老目标日期类多是中风险和高风险类型，因为时间期限相对较长；养老目标风险以中低风险为主，但这个是相对中低，而不是绝对意义上的低。
同时不同的产品定位，对于持有时间都会有一定的约束，并且相对来看，风险越低的产品，持有时间可以相对短一些，但总体来说，持有期限越长，越能够更好地实现目标，并且长周期维度下中枢的作用更为明显。
这也是我们强调战略性配置的原因。
北落的师门
刚才您提到的养老目标基金的日期目标，日期越远，权益占比越高，所以大家可以根据年份去判断产品的风险；而风险目标型则会在合同中对风险作约定。
此外对于普通FOF，大家要看投资范围，比如您正在发行的新产品——工银价值稳健6个月持有，权益的投资范围是0%-30%，我看到这个范围还是比较宽泛的，那么它的中枢定位和回撤控制目标大约是什么样的水平？
蒋华安
这只产品计划的权益中枢是10%左右，同时希望最大回撤控制在2%-3%，比较适合理财替代型的客户。
北落的师门
根据风险平价回撤的数据，“一九”组合的分散效果，以及风险收益比都比较不错。
那么在“一”的基础上，您作上下调整的空间会有多大？还是说会稳定在这个比例上？
蒋华安
我们会在战略中枢的比例基础上作一定的幅度调整，通常是上下5%左右，并且是权益基金在在穿透后的概念。
核心原因还是在于我们的定位是2%-3%左右的回撤目标控制，因此权益的长期中枢水平不能太高。
北落的师门
请教一个问题，资产配置，一个不可避免的方面就是再平衡，关于这一块您是会按照一定的频率，还是一定的阈值来开展？
蒋华安
我们一般是定期作再平衡，通常是每年年底，这也是根据我们对国内市场回测经验总结出的。
这其中有几个维度，有大类配置上的，也有二级资产上的。
所有的再平衡，都是在战略配置目标出现一定的偏离后，去恢复到目标范围以内或目标比例水平的相应操作；假设比例中枢是10%，上下5%-15%是区间范围，如果市场涨了特别多，仓位到了15%以上，那么就会从大类配置层面上做再平衡，但至于是平衡到什么样的水平，则要根据我们当时对市场的看法。
因此，再平衡是纪律的体现，而再平衡到什么水平，则是基于对看法的表现；在比例和时间上都是综合考虑。
北落的师门
非常清晰，并不是单纯再平衡到中枢。
那么下一个问题就来了，您会从宏观、估值、打分表等几个维度去帮助做判断，能否稍微展开一下您用的这些工具箱里的方法？
蒋华安
不管是宏观层面、估值层面，还是打分表，都是大类配置做相应评估或交叉印证的结果。
比如在去年年底，我们预测今年的市场环境是中性，甚至偏负面一点点，要以战术配置调整为主，动态配置是我们今年最核心的基础。
同时也预期到今年的变化会非常频繁，收益水平就是个位数的水平，但也不至于悲观。
从宏观环境上看，整体估值并不是特别极端高估，因此中期维度的赔率还是不错的，这是第一点。
同时第二点，目前的政策支持和资金面也是比较不错的，特别是随着资本市场机构化水平不断提高，净值化产品对权益市场的依赖度也会提升，以及“房住不炒”的政策方针，都是有利于市场环境的。
当然从实际情况看，今年对管理人风格切换能力的考验也是比较大的。
Part.3 投基步骤
分类筛选、内部外部、主动被动
北落的师门
您提到的打分表，我帮大家总结一下，其实是“五碗面”——基本面、估值面、政策面、资金面和技术面。
在不同阶段，这些方面会有不同的作用体现，这就需要基金经理去做综合的判断和很多细致的工作。
回到基金的二级配置上，您一般是如何考量要把什么样的基金品种纳入到您的投资范围中并做出相应的配置？
蒋华安
选择基金上，第一步是要进行分类，因为合理分类是所有投资的基础。
这其中有两个层面：一是按照风险等级，比如权益型、平衡型、债券型等等；二是每个类型内部的更为细化的划分，比如赛道型与全市场型、主动型与被动型等等。
我们是构建了比较多层次的基金池架构。
第二步，根据分类做相应的筛选，不同类型的分类标准也不相同，比如对权益型会看重综合和防御能力，平衡型会重视综合能力，固收或低风险型看重进攻能力。
这是我们整个筛选体系中非常重要的部分。
每个类别的筛选标准并不是简单拍脑袋去定的，而都是经过回测验证，做出我们认为胜率最高的选择。
在科学合理分类的基础上去做相应的投资，这是我们的武器库，并且我们不会对其中做主观性的或者纯定性的判断，去特别偏好或者排斥哪些类别，而是要客观地根据对市场的判断，以及配置的需求，从库中拿出相应的武器做应对和管理。
北落的师门
您的这个比喻非常形象。
所以我注意到，您还阶段性地配置过包括标普500、黄金ETF、恒生H股这些，其实也是您库中的“十八般武艺”。
蒋华安
是的，我们做资产配置，是会尽可能地扩大投资范围，这样不仅可以增加收益来源，也能够降低组合的波动。
当然这些不是战略性的，更多是偏战术性的选择。
北落的师门
我注意到您的持仓中，比较核心稳定的是贵司内部的基金多一些，是因为您对他们的了解更深入，因此当作最核心的做配置吗？
蒋华安
这只是一种现象。
其实我们对内部和外部是没有明显偏好的，当然在同等条件下，内部会优先，因为有几点好处：一是不会双重收费，可以降低费率；二是我们拿内部基金比较长且比较多的，都是风格比较稳定的；三是也的确会相对熟悉一些。
当然我们更多是看重产品的纯粹性和稳定性，我们也在新能源车的主题方向上配置过比较久的外部基金。
北落的师门
您刚才还提到对于主动型和被动型，也没有强烈的偏好倾向，这一块是如何做选择配置的？
蒋华安
看行业和板块的情况去区分，比如有些行业板块，长期看主动型的基金经理是有比较明显的超额收益，比如医药；而有些行业板块的长期超额收益，被动型产品更为明显，比如白酒。
从逻辑上来讲，有些板块赛道的Beta之所以会比管理人的Alpha更加可持续，一个重要的原因即在于如果是主动型的基金经理，即使再怎么看好，也只能做10%的配置上限，而指数型产品是可以突破这个约束范围的；这个优势更多体现在一些偏稳定类的板块，比如消费类或者金融类。
总结来看，在战略层面，有些板块会严格筛选主动型基金，有些板块则是主动型和被动型皆可；而对于阶段性战术性机会，更倾向于用被动型的产品做配置选择。
北落的师门
我看到有些基金也会被您慢慢卖掉，是出于哪些原因？是风格行业的因素，还是基金经理层面的？
蒋华安
有两个维度，Beta和Alpha。
如果是对市场的Beta不看好，比如涨幅过大，预判后期可能会有较大的负面影响，我们就会做战术性减配；同时在Alpha层面，我们选择一位基金经理后，如果他并没有体现出依据定位所应该有的能力，我们也会进行相应的调整。
此外，还有基于对基金池作管理的被动型减仓，核心目标就是控制风险，为不同等级的池设置不同的持有比例上限，如果某只基金经过定量筛选以后，不在我们的核心或基础池，也会进行相应的减仓操作。
Part.4 团队构建
全面能力与协作分工
北落的师门
关于您带领的这只资产配置团队，能否介绍一下背景和目前的情况？
蒋华安
我们的团队是从2017年开始组建的。
虽然规模不大，但都比较精干，最核心的目标逻辑就是在于每个人做好属于自己的分工，然后拼接起来，就能实现团队协作的效果。
目前我们的分工并不是按照资产类别来的，而是按照资产配置和基金选择两块；每个人都是研究员，既要懂大类资产配置，也要会做基金的筛选。
每位新人从毕业来到工银瑞信基金，都要经过这样的学习和训练过程，才能成长为合格的基金经理助理乃至基金经理。
在团队内部，我们要有充分交流分享、相互交流配合、共同进步的机制和氛围，这是我们能够快速成长发展的法宝。
北落的师门
能够感受到，这是一个非常有层次、具有专业水平，同时对人才培养的路径也非常清晰的团队。
最后一个问题，能否把目前您所管理以及未来规划的产品定位做一下分层，哪一类适合什么样的投资者？
蒋华安
主要还是分为养老公募FOF和普通公募FOF两大类。
养老公募FOF方面，目前在目标日期上的布局已经非常完整，从2035到2060都有相应的布局，对应的权益中枢也有彼此的差异；并且像前面提到的，因为目标日期型产品多是中风险和高风险类型，因此更多是以长期维度的收益目标为核心，至少有3-5年持有期要求。
养老目标风险分低风险、中风险和高风险三个等级，主要差异也是体现在权益仓位的中枢水平上，满足不同风险偏好人群的配置需求。
此外像普通FOF型产品，比如这只正在工行发行的工银价值稳健6个月持有，我们最大回撤的目标可能是2%-3%，因此它的定位主要是对理财型产品的替代或者补充选择。
北落的师门
感谢您今天给我们做的精彩分享，有很多的干货和理念思想；同时也非常感谢大家的时间。
我们今天的访谈就到这里。
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