基金002164「利率研究」广义基金偏好利率债，境外机构主动交易初见端倪—2021年3月债券托管数据点评
近日，中债登、上清所发布了2021年3月银行间债券市场托管数据。
本次中债登托管数据发布口径出现较大变动：一是不再披露分银行类型和银行理财产品持仓数据；二是不再披露政金债细分券种和商业银行债券持仓情况；三是不再披露分机构质押式回购余额数据，无法根据此数据计算分机构杠杆率；四是不再披露中票托管数据，考虑到目前中票主要托管在上清所，该数据停止披露影响不大。
分券种来看，3月份利率债发行进度慢于往年，4月初地方债发行进度仍较慢，利率债供给高峰将进一步推迟；3月为信用债到期规模的全年高峰，银行间信用债融资短期化明显，以超短融为主，企业债、中票和短融等品种的净融资均为负值。
从各机构持仓来看，3月商业银行增持利率债规模低于1月，对后市观望态度明显，小幅增持信用债，减持NCD；从广义基金持仓变动相较于信用债融资总量来看，广义基金对信用债谨慎的态度仍在延续，大幅增持政金债、小幅增持信用债，且增持品种以超短融为主，其他品种均明显减持。
境外机构投资中国债市热情有所降温：2021年3月，境外机构环比合计减持90亿元，其中，减持国债165亿元，增持政金债76亿元，减持NCD 148亿元，这是自2020年4月以来，境外机构首次净减持银行间市场债券，自2019年3月以来，境外机构首次净减持中国国债。
境外机构转为净减持的原因包括：一是3月美债收益率快速上行，中美利差大幅收窄。
二是跟踪前两大国际债券指数的被动型基金对中国债券的增配基本结束，纳入指数带来的实际债券配置规模可能低于市场预期。
2021年，境外机构仍将对中国债市保持一定的配置力度，富时罗素WGBI指数将于2021年10月正式纳入中国国债，有望带来增量配置资金，但纳入速度相对较慢，后续的交易力量中，主动投资型资金的影响将较2020年明显上升，境外机构由配置走向交易，增持规模的波动将更为明显。
近日，中债登、上清所发布了2021年3月银行间债券市场托管数据。
本次中债登托管数据发布口径出现较大变动：一是不再披露分银行类型和银行理财产品持仓数据，仅披露商业银行、信用社、广义基金、证券公司、保险公司和境外机构等大类投资者持仓规模；二是不再披露政金债分券种，仅披露政金债合计值，不再披露商业银行债券持仓情况；三是不再披露分机构质押式回购余额数据，无法根据此数据计算分机构杠杆率；四是不再披露中票托管数据，考虑到目前中票主要托管在上清所，该数据停止披露影响不大。
1、分机构债券持仓：商业银行、广义基金增持利率债，信用债短期化明显
3月份利率债发行进度慢于往年，银行间信用债融资短期化明显，以超短融为主，企业债、中票和短融等品种的净融资均为负值。
根据wind统计，3月利率债净融资规模合计6781亿元，由于3月地方债融资进度较慢，3月份利率债净融资规模低于过去两年同期。
3月为信用债到期规模的全年高峰，信用债净融资规模合计为2401亿元，其中，银行间信用债净融资规模为1646亿元，公司债净融资规模为755亿元。
值得关注的是，3月信用债融资结构短期化明显，除超短融净融资规模达到2073亿元以外，其他期限更长的银行间信用债品种，净融资规模均为负值，而3月高评级和中低评级的信用利差走势分化，也表明当前投资者对于信用风险的规避态度。
商业银行增持利率债，从配置规模来看，3月商业银行对后市存在观望，小幅增持信用债，减持NCD。
3月份商业银行增持各类利率债合计3556亿元，增持国债1068亿元，增持政金债1809亿元，增持地方债679亿元。
在3月利率债净融资较1月更大的情况下，商业银行利率债配置规模小于1月，表明商业银行对后市存在观望心态。
广义基金大幅增持政金债、小幅增持信用债，对信用债的态度仍较为谨慎。
永煤事件冲击之后，广义基金的配置明显向利率债倾斜，这种谨慎态度仍在延续。
2021年3月，广义基金增持国债94亿元，增持政金债1627亿元；增持地方债1148亿元，根据历史数据的季节性规律，可能主要是银行理财增持地方债；剔除中债登数据口径影响后，广义基金小幅增持信用债581亿元，增持品种以超短融为主，其他信用债品种均明显减持。
2、境外机构投资中国债券热情有所降温
2021年3月，境外机构合计持有银行间市场债券35581亿元，环比减持90亿元，其中，减持国债165亿元，增持政金债76亿元，减持NCD 148亿元，这是自2020年4月以来，境外机构首次净减持银行间市场债券，自2019年3月以来，境外机构首次净减持中国国债。
截至2021年3月，境外机构持有的债券在银行间债券市场的托管总量中占比3.4%，其中，境外机构持有的国债、政金债和NCD在各券种的存量规模中占比分别达到10.1%、5.4%和2.0%。
境外机构由大幅增持中国境内债券转为小幅减持，主要原因包括：
一是3月美债收益率快速上行，中美利差大幅收窄。
2021年3月，10年期美国国债收益率由1.44%上行30bp至1.74%，中美利差由年初的200bp左右压缩至150bp左右，较2020年第四季度240bp左右的历史高位明显回落，加之人民币汇率已结束单边升值行情，预计后续走势以震荡为主，中国债券的相对吸引力下降。
二是截至2020年12月末，前两大国际债券指数对中国债券的纳入已经完成，跟踪上述指数的被动型基金对中国债券的增配基本结束。
结合EPFR数据，纳入指数带来的实际债券配置规模可能低于市场预期。
前两大债券指数纳入中国债券以来，境外基金对中国债券的投资规模明显上升，但实际规模可能低于市场预期。
2019年5月和2020年2月，彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球-新兴市场指数开始纳入中国债券，目前，这两大指数已经完成将中国债券纳入的进程。
根据前两大指数纳入中国债券时的市场估计，两大指数合计的流入规模为1200亿美元，单月流入规模合计70亿美元左右；而根据EPFR统计，2019年5月至2020年12月，投向中国债市的共同基金和ETF的规模合计为279亿美元，2020年下半年以来，单月净流入规模在20-40亿美元左右，事后来看，实际流入规模可能低于市场估计。
这可能是因为市场估计时未区分被动和主动管理的基金规模，根据Arslanalp 和Tsuda，跟踪摩根大通GBI-EM系列指数的基金规模为2000亿美元左右，但调查统计数据同时包含了被动跟踪和主动管理的基金，后者仅以指数作为业绩比较基准，因而市场直接乘以权重计算的流入资金规模存在高估。
富时罗素WGBI指数宣布纳入中国国债，但纳入速度慢于市场预期。
3月30日，富时罗素宣布将在富时罗素全球政府债券指数中纳入中国国债，2021年10月生效，权重5.25%，分36个月纳入，实际纳入的速度慢于市场预期的12个月。
按照跟踪该指数的基金规模为2.5万亿美元估算，预计将合计带来资金流入1300亿美元。
综合上述因素，2021年，境外机构仍将对中国债市保持一定的配置力度，但是，由于前两大指数的纳入完成，后续的交易力量中，主动投资型资金的影响将较2020年明显上升，随着中美利差的快速收窄，中国债券的相对吸引力有所下降，境外机构的增持规模的波动将更为明显。
参考文献：
1.Arslanalp, S., and T. Tsuda,Tracking Global Demand for Emerging Market Sovereign Debt, 2014, IMF WorkingPaper No. 14/39 .
