缺口「华泰固收｜宏观」供给约束下量价极致分化——2021年10月PMI点评
张继强 S0570518110002 研究员
张大为 S0570521090001 研究员
吴 靖 S0570121070124 联系人
报告发布时间： 2021年10月31日
摘 要
核心观点
10月官方制造业PMI 49.2%，环比回落0.4个百分点，非制造业PMI 52.4%，环比回落0.8个百分点。
有如下关注点：一是制造业PMI枯荣线下继续走弱，主动去库存；二是供给约束、成本传导与通胀预期综合推升工业品价格，10月PPI或跃升至12%以上、但可能是强弩之末；三是行业层面，设备类景气回升，服装/造纸/石油炼焦趋势性改善；四是10月供给约束尚未缓解，保供仍是重点，需求政策腾挪空间小。
财政温和托底但不能给通胀火上浇油、减税保市场主体更有效，货币政策难收紧但需要避免助长通胀预期。
供给约束尚未缓解
10月生产指数48.4%，环比回落1.1个百分点，新订单指数48.8%，环比回落0.5个百分点。
原材料和产成品库存指数分别回落1.2和0.9个百分点，制造业继续主动去库存。
需求端，建筑业活动继续放缓、出口新订单持续收缩、疫情反复仍冲击消费与线下服务业。
原材料库存大幅下滑、生产环比降幅大于订单，反映供给约束尚未缓解。
配送时间指数环比下降1.4个百分点，作为反向计算指数，对PMI总指数起到托底作用，但我们认为供应时间缩短并非生产和物流效率提高，而是源于购销活动下降。
出口风险依然存在
10月新出口订单指数46.6%，环比回升0.4个百分点，连续第6个月处于收缩区间。
目前航运瓶颈制约仍然严峻：一是，出口与出口交货值的增速剪刀差扩大。
二是，通信电子、纺织等出口导向行业产成品库存较上半年增长；三是，货物吞吐量未跟上运价上涨速度。
往前看，出口压力虽迟将至。
欧美购物旺季意味着年内出口失速风险不大，但供应瓶颈导致出口存在虚假繁荣的可能，增大了明年出口变数，海外撤单风险也可能出现。
后续关注美国财政补贴退潮后商品消费的下滑速度以及供给瓶颈的改善情况。
PPI或迎最后一跃
10月原材料购进价格指数72.1%，环比回升8.6个百分点；出厂价格指数61.1%，环比回升4.7个百分点，煤油/化工品/铝锌/水泥/棉花等价格涨幅较大，系供给约束、成本推动与通胀预期助燃等综合因素，推测10月PPI同比将突破12%、但可能是强弩之末。
近日煤价快速下跌，从能源电力到上游工业品供给约束或边际缓解，PPI有望在年底迎来拐点。
相反近期猪价菜价等涨幅大，通胀关注点转向CPI，但猪肉供给过剩局面未改，菜价上涨主因气候扰动，均不具有持续性。
疫情反复与内需不足仍压制全面通胀风险。
建筑业活动继续放缓
10月建筑业PMI回落0.6个百分点至56.9%，其中，房屋建筑业环比升1.2个百分点至59.4%、土木建筑业环比降1.5个百分点至55.1%。
房贷额度微调或边际改善地产施工进度，但基建发力仍不明显。
年底专项债支出可能提速，但受制于土地财政压力和隐债监管、且PPI高企不能火上浇油，预计基建仅温和回升、以对冲地产压力为限。
政策调整与地产风险开始动态博弈，但金融机构风险偏好尚待修复、房地产税试点动作又难免对销售和投资带来负面冲击，投资下行趋势短期难逆转，谨防悲观预期放大与连锁反应。
风险提示：地产和出口超预期回落、国内疫情继续扩散。
2021年10月官方PMI点评
10月官方制造业PMI 49.2%，回落0.4个百分点，连续第七个月下滑、第二个月位于枯荣线下，非制造业PMI 52.4%，回落0.8个百分点。
主要有如下关注点：
①制造业PMI枯荣线下继续走弱，主动去库存，非制造业恢复势头也因疫情反复而放缓；
②供给约束、成本传导与通胀预期综合推升工业品价格，10月PPI或跃升至12%以上、但可能是强弩之末。
近日煤价大幅下跌，PPI或在年底迎拐点；
③行业层面，设备类景气回升，服装/造纸/石油炼焦趋势性改善；
④10月供给约束尚未缓解、“类滞胀”特征深化。
保供仍是重点，需求政策腾挪空间小。
财政温和托底但不能给通胀火上浇油、减税保市场主体更有效。
面对经济压力增大，货币政策难收紧但需要避免助长通胀预期，流动性提供以补缺口为限，再贷款等直达实体结构性政策工具绕开货币端直接稳信用，缓解市场主体压力与经济失速风险。
供给约束尚未缓解
10月生产指数48.4%，回落1.1个百分点，新订单指数48.8%，回落0.5个百分点，双双低位下滑。
原材料库存指数47%，回落1.2个百分点，产成品库存指数46.3%，回落0.9个百分点，制造业继续“主动去库存”。
需求端，一是地产链承压、基建发力尚不明显，建筑业活动继续放缓；二是出口新订单持续收缩，成本与运价过高挤压利润且面临撤单风险，企业接单意愿不强；三是疫情反复仍冲击线下服务业，消费改善力度有限。
原材料库存大幅下滑、生产指数环比降幅大于订单，反映需求拖累之外，缺煤缺电与能耗双控带来的供给约束尚未缓解。
此外值得注意，10月配送时间指数环比下降1.4个百分点至46.7%，作为反向计算指数，对PMI总指数起到托底作用，但我们认为供应时间缩短并非生产和物流效率提高，而是源于购销活动下降。
据中采，当月制造业PMI大类中设备类回升，原材料、中间品和消费类回落。
细分行业中，景气度领先的行业为汽车、计算机、饮料、铁路船舶，环比改善幅度较大的行业为汽车、铁路船舶、石油炼焦，近3个月趋势改善领先的行业为服装、造纸、石油炼焦；非制造业中，信息服务业、住宿餐饮业回升，信息服务业领先。
出口风险依然存在
10月新出口订单指数46.6%，较9月小幅提高0.4个百分点，连续第6个月处于收缩区间。
仍有超过半数企业反映新出口订单数较上月下滑。
我们此前分析认为运输瓶颈一方面从成本和库存两方面压制出口企业的接单意愿，另一方面使得“接收订单-生产交货-出口报关-到岸”的链条大幅拉长。
目前来看，航运瓶颈的制约仍然严峻：一是，出口增速与出口交货值的增速差有所扩大，说明出口交货的动能已经不如出口通关强烈。
二是，通信电子、纺织等出口导向行业的产成品存货较上半年有所增长，体现出口企业可能存在一定的库存积压；三是，出口运价仍在持续上涨，但货物吞吐量的上涨幅度并未跟上运价上涨的速度。
往前看，我们倾向于认为PMI新出口订单的信号只是滞后而并非失真，出口压力虽迟将至。
过往10-12月欧美购物旺季的季节性表现意味着年内出口失速风险不大，但供应瓶颈导致出口存在虚假繁荣的可能，增大了明年出口变数，海外撤单风险可能出现。
后续关注美国财政补贴退潮后商品消费的下滑速度以及供给瓶颈的改善情况。
PPI或迎最后一跃
10月原材料购进价格指数72.1%，回升8.6个百分点；出厂价格指数61.1%，回升4.7个百分点，绝对值均大幅高于前值和去年同期，高频显示煤油/化工品/铝锌/水泥/棉花等价格涨幅较大，系供给约束、成本推动与通胀预期助燃等综合因素，推测10月PPI同比将突破12%、但可能是强弩之末。
在发改委保供与价格调控下，近日煤价快速下跌，从能源电力到上游工业品供给约束或边际缓解，PPI有望在年底迎来拐点。
相反，近期猪价菜价等涨幅大，通胀关注点从PPI转向CPI，但猪肉供给过剩局面未改，短期反弹与需求季节性改善触发涨价情绪有关，菜价上涨集中在叶菜类，气候扰动是主因，均不具有持续性。
疫情反复与内需不足仍压制全面通胀风险。
服务业再受疫情扰动
10月服务业PMI回落0.8个百分点至51.6%，恢复势头有所放缓。
或受疫情影响，国庆出行消费总体偏弱。
文旅部测算，2021年国庆假期国内出游人数、旅游收入分别恢复至疫前同期70.1%、59.9%，弱于今年中秋节数据，铁路与航空运输业PMI指数景气水平弱于往年同期。
而线上服务业受益，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业PMI连续两个月高于56%。
近期疫情再次反弹，西北旅游引发的疫情已扩散至13省、黑龙江也因境外输入病毒而疫情反复。
目前，甘肃/宁夏/山东/黑龙江等省启动跨省旅游“熔断”机制，局部防疫措施升级难免对客运、旅游、住宿、餐饮等行业带来短期影响，但口服特效药和疫苗加强针正为疫情带来改善因素。
建筑业活动继续放缓
10月建筑业PMI回落0.6个百分点至56.9%，其中，房屋建筑业环比升1.2个百分点至59.4%、土木建筑业环比降1.5个百分点至55.1%。
房贷额度微调或边际改善地产施工进度，但基建发力仍不明显，具体而言：
基建方面，随着经济下行压力增大，基建项目筹备加快，922国常会部署推进新型基建，各地政府也在出台城市更新行动方案。
9月以来财政部要求地方补报专项债项目、预留的额度提前至11月底发行完毕、印发专项债用途调整指引等，年底专项债支出可能提速。
不过，鉴于土地财政承压、隐债监管约束，基建资金来源依旧受限制，况且PPI高企不能火上浇油，预计基建温和回升。
地产方面，政策调整与地产风险开始动态博弈，但短期投资下行趋势难逆转。
本轮地产压力源于政策调控，尤其是信用端过紧导致“融资、销售、开发与预期”相继下行。
9月底房地产金融座谈会后，房贷额度微调保竣工交房和居民合理购房需求、但还不代表政策转向，金融机构风险偏好尚待修复、房地产税试点动作又难免对销售和投资带来负面冲击，谨防悲观预期放大与连锁反应，房地产仍是未来半年基本面最大风险点。
PMI数据全览
风险提示
1、地产和出口超预期回落：两者回落过快将导致稳增长压力加大，政策调整力度也加大。
2、国内疫情继续扩散：近期国内多个省份出现本土疫情，可能继续发酵扩散风险。
本材料所载观点源自10月31日发布的研报《供给约束下量价极致分化》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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