基金630008能力圈与关系网—国内基金产品线养成记之货基/债基篇
破刚兑、去摊余的后资管新规时代，向公募基金学习“真净值型”产品线将是银行理财部门不得不迈出的关键一步。
《破解“不可能三角”：理财子公司可以向公募基金学什么？》一文从战略选择层面探讨了银行理财子公司向公募基金战略层面的学习线索，本系列从产品体系进一步展开，本篇关注固收型产品线，主要包括货币和债券类基金。
净值型产品线竞争力在于如何通过自身资源和能力解决需求侧机会。
B端产品注重标准化，销售能力居首位。
标准化产品有利于为机构客户提供流动性和透明度，但标准化必然带来产品同质化，这要求基金公司有更强销售能力，固收产品面向机构客户为主。
C端产品注重差异化，客户体验为第一。
这要求基金公司提供更丰富产品体验，注重产品差异化，如多资产/多策略/多主题/风险收益均衡/细分赛道/牛人集聚/场景好玩等要求，权益产品以零售客户为主。
产品需求也在动态调整，以货币基金为例，需求逐渐由C端向B端转化，故销售能力逐步优先于客户体验。
2013年货基爆发增长来自于C端线上场景构建。
背景是利率市场化，“余额宝”借助“钱荒”时机抓住了零售客户痛点。
天弘基金凭借互联网公司背景饮得“头啖汤”。
2014年后货基扩张来自于B端资产负债表扩张。
基础是银行资金脱实向虚，货基凭借短久期、摊余成本法计量、避税优势抓住了机构客户需求。
对机构投资者货基优势明显：一，税收优惠，相较于直接持有债券类资产规避了资本利得税；二，配置便利，在利率上升环境下，短久期配置策略更优；三，流动性管理，相对传统债券产品赎回便利，机构更方便进行流动性管理。
债券型基金产品机会三板斧：政策红利理解、股东资源加持、关系营销驱动。
政策红利：2014年后宏观经济下行、流动性宽松且监管较宽松，银行资金脱实向虚，债券型基金相对货基的传统优势更有高杠杆/长久期/信用下沉优势，机构配置诉求提升。
股东资源：债基规模排名前15家公募基金公司中，有银行背景的占比接近半。
股东资源一方面天然有母行加持，另一方面吸收外部第三方资金时更易建立同业间信任，推动关系互换。
摊余成本法产品等爆款机会依赖关系营销。
摊余成本法产品凭借持有久期长、以政金债为主的底层资产靠谱、估值便利等原因受到近年来银行等金主青睐。
目前摊余成本法产品份额以品牌价值强、存量规模大、分公司分布多的大型基金为主，体现了关系型营销的推动作用。
理财转型、公募基金
正文：
如果要买基金，从兴全找均衡基金、从广发找风格基金、从汇添富找消费基金、从工银瑞信找医药基金、从嘉实找新能源、从易方达找中概互联……
如果要卖基金，用中信的总部赋能，用中金的投研赋能，用东财的科技赋能，用国信的分支落实……
——网上关于基金产品创设与销售的段子
资管机构竞争力在于如何通过自身资源和能力解决需求侧的机会。
从规模和监管要求视角看，银行理财子公司在资管新规三年之际遇到了自身发展的瓶颈期，据理财半年报数据披露，银行理财总规模于2020年末开始在25万亿元上下波动，行业规模增速放缓，同时按照财政部最新34号文资管产品会计处理要求，未来传统给客户带来良好体验的摊余成本法实施愈发困难。
作为比较，至2021年9月末，公募基金总规模已接近24万亿元，大有赶超银行理财之势。
根据上文《破解“不可能三角”：理财子公司可以向公募基金学什么？》，我们已从战略层面探讨了银行理财子公司向公募基金战略层面的学习机会，本篇将从产品体系进一步展开，尝试研究国内优质基金公司的禀赋与发展模式，探索未来理财子公司突破“瓶颈”的路径。
本篇主要分析了货币基金和债券基金产品，即固收型产品线。
由于相关产品标准化程度强，机构之间差异度较小，整体看公募基金在货币、债券型产品竞争力主要源于对监管政策前瞻了解、机构自身资源倚重以及关系型营销推动三者结合。
本篇作为上篇，探索货币、债券型基金产品的发展模式，后续会进一步分析权益与FOF型产品、量化与结构型产品等产品线体系。
一、基于资管产品需求侧的分析框架
1、从B端和C端进行客户分类
从基金产品的需求侧出发，我们将公募产品以面向B端和面向C端划分，其中：
面向B端，销售能力居首位：产品特点在于标准化，给机构客户提供更好的流动性和更高的透明度高。
而标准化也带来一定的同质化，这要求基金公司有更强的销售能力，匹配B端客户的资源需求等，代表性产品以货币基金、债券型基金为主。
面向C端，客户体验为第一：产品注重差异化，以高丰富度满足零售客户在各资产、主题、赛道的投资需求。
这要求基金公司提供更好的产品体验，如广阔的应用场景、高收益回撤比、同时在申购与赎回时更便捷等，代表性产品以权益型基金和FOF基金为主。
量化和结构性产品介于固收产品线和权益产品线之间，但随着市场成熟和策略使用丰富，会越来越倾向于权益型产品线。
2、产品也在进化：货币基金需求逐步由C端向B端转化
近10年里，货币型基金抓住两拨政策红利，规模出现爆发式增长：
第一次爆发机会，背景是利率市场化，“余额宝”借助“钱荒”时机抓住了零售客户痛点。
2013年5月天弘基金与蚂蚁集团合作，“余额宝”应运而生，赋予了货币型基金一个新的职能：消费支付。
余额宝”以“数字钱包”的形态接入网购、生活缴费、旅游、转账等小额生活场景以及购车、购房等大额消费场景，本质上降低了个人客户生活中的时间成本，提供了较好的产品体验。
同时，由于2013年的钱荒导致货币型基金收益率上升，2014年初“余额宝”收益率达到最高水平6.76%。
高收益吸引了大量资金，至2014年末规模达到2.19万亿元，同比增加150%，其中个人投资者占比达到68.7%。
此时货币型基金净值占基金总规模的49.2%。
货币型基金规模较大的公司中，含互联网公司背景的较少，目前看来仅天弘基金一家，蚂蚁集团持股51%。
截至2021年9月16日，天弘基金管理的货币型基金规模8784.9亿元，占货币型基金市场总量的9.5%。
除天弘之外，广发基金同样在2018年接入余额宝，其货币型基金同期规模4428.9亿元，占总量比达4.78%，从2017年的第14位上升至第6位。
第二次，基础是银行资金脱实向虚，货币基金凭借短久期、摊余成本法计量、避税优势抓住了机构客户需求。
2014年至2015年，利率中枢不断下行，由高点4.67%下探至2.78%，在资产荒背景下机构配置货币型基金的动力高。
至2015年末，货币型基金规模4.57万亿元，同比增长109%，机构投资者占比为61.2%。
对于机构投资者来说，货币型基金提供了三个职能：第一，税收优惠。
货币型基金持仓以同业存款、同业存单、利率债为主，合计占总资产比可超过70%，大部分持仓是可以免增值税的，在收益率方面受到资管增值税的影响相对较低。
第二，资产配置。
在利率上升的预期下，短久期配置策略更优，参考2015年末，利率从高点已下降近200BP，市场对短久期资产的配置需求更强烈。
第三，流动性管理。
机构投资人普遍配置资金规模较大，而货币型基金可以实现T+1无限额赎回，便于机构资金进行流动性管理。
大平台基金流动性更好，深得机构客户信任。
截至2021年9月16日，货币型基金机构投资者持有占比约39.3%。
以除天弘外规模第二大的易方达基金为例，易方达现金添利B的机构投资者占比达到90%，其中前十的机构投资者以银行、基金和券商为主。
机构投资者由于资金量较大，在申购与赎回时对产品本身净值冲击大，交易中往往需要机构与基金公司提前沟通赎回时间与金额。
因此与规模较大的基金公司合作相对更容易赎回。
二、债基优势：政策理解、股东加持与关系营销
1、委外业务推动下债券型基金进入爆发期
债券型基金在过去20年里整体规模增速稳定，除了2016年。
在持续的资产荒下，体量庞大的银行理财及自有资金纷纷通过“委外”寻找解决方案，公募基金作为主要受托方，债券型基金规模因此爆发，截至2016年末，债券型基金增长到1.79万亿，同比153%。
委外业务带动债券型基金爆发增长，这使得债基天然有B端属性。
据Wind数据显示，2016年全年公募共成立1151只基金，其中机构定制类产品达587只，占比为51%；规模上看，1151只基金的首募规模为1.08万亿份，而定制类产品的首募规模为4931亿元，占比为46%。
定制类产品在首募后表现出较强的增量趋势。
2016年末，定制类产品规模达到了9038亿元，较募集期规模增长了4107亿元，增速83%。
而定制类产品中，主要以纯债类公募基金为主。
其中，发行数量较高的有博时、建信、中银、招商、广发等基金公司，定制类占比均超过50%。
合计来看，前十五大基金公司2016年机构产品首募规模为3371亿，占全行业机构产品首募规模的68%。
2、机构凭“政策环境”与“股东资源”建立竞争优势
公募基金承接了“委外潮”的大部分资金，核心源于公募基金在政策环境上的优势与自身股东资源的积累。
其中政策优势体现在估值、税收、交易三方面。
政策优势一——估值减震。
借助部分委外产品采取摊余成本法估值，这可以减少利率波动的冲击。
如2017年市场收益率攀升的时期，买短债基金会显著优于买债券。
在新会计准则实施后，随着公允价值认定范围的扩大，为减少利率风险敞口，这种基于估值的需求进一步增加。
政策优势二——税收节约。
由于公募基金买卖价差不收取增值税，故通过购买公募基金比直接配置利率债税收方面更划算。
基于这种考虑，即使投资能力较强的股份制银行、城商行也会在表内定制大量债券型基金和货币型基金。
政策优势三——交易流动性。
资金委托出去后，资产背后多了一层同业信用的“加持”，流动性会大幅增强。
尤其考虑委外发展早期，由于规模扩张，部分低流动性资产甚至可以实现“击鼓传花”，通过产品申赎获得流动性优势远大于底层资产。
股东资源体现在银行系、信托系等背景。
从2016年委外爆发、债券型基金规模大增的情况来看，银行系、保险系公募基金的优势明显。
这主要有两方面原因：
股东优势一——资金容纳能力更强。
银行系公募基金有着天然的客户资源—股东，因此管理规模较易做大，对于委托机构来说容纳资金的能力更强，容易获得银行、保险机构等投资者的认可；叠加2015~2016年利率整体下行，大机构的债券型基金收益特点更显著。
股东优势二——股东背书。
有银行、信托、保险等背景的公募基金在吸收委外资金时更容易建立信任，促进债基规模的快速增长。
截至2021年9月16日，债券型基金中机构投资者占比89.7%。
在债基规模较大的前15家公募基金公司中，有银行背景的优势明显，占比接近50%。
其中，市场总规模占比超3%的前六所基金公司中三所有银行背景，分别是中银基金、招商基金和工银瑞信基金。
另外富国基金、兴业基金、农银汇理基金、永赢基金也均有银行股东背景。
管理层资源是另一增量因素。
以目前债基规模第二大的博时基金为例，其规模增长主要源于16年成立了众多债基产品，大部分机构持有占比超过95%，承接了较多委外资金，为后期发展奠定了基础。
而当时该机构管理层在国有大行、头部股份行均有管理经验，银行业资源丰富。
截至2016年末，博时基金新发产品数量达到80只，合计规模达1211.58亿元，一部分占据了博时2016年规模增长的71%。
而在这些新发基金中，债券型基金占主要，数量为49只，年底总规模839.64亿元，占新发规模的70%。
3、摊余成本法债基仍有显著吸引力
据证券时报报道，8月24日监管对六家国有大行及其理财子公司做出指导，资管新规过渡期后不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，均应优先使用市值法进行公允价值计量。
这对以追求稳定与绝对收益的银行理财来说在新发产品上将形成一定制约，未来更多风险偏好较低的资金，或流向公募的摊余成本法债基。
对于机构投资者而已，公募的摊余债基除了拥有税收优势外，在估值方法、运作模式、杠杆空间均有较大的吸引力：估值方面，摊余成本法债基采用持有到期策略，净值不受利率波动影响，匹配机构投资者对于稳定收益的需求；运作模式方面，摊余债基普遍采用定期开放的运作模式，2020 年成立的摊余债基加权平均封闭期约为65个月，在封闭期内基金公司没有赎回压力，稳定的规模可以适当牺牲底层资产的流动性来增厚收益；杠杆方面，定开式债基的杠杆空间更大。
定开式债基的杠杆率上限200%，开放式基金的杠杆率上限是140%。
摊余成本法债基也存在风险。
2021年以来，监管对于现金管理类产品的新规，以及近期对于摊余成本法理财的报道，核心均是防范风险，避免信用债、私募债、ABS等资产违约后引发系统性风险。
这同样也存在于公募基金之中，从资产配置上看，截至2020年末摊余成本法债基配置于政金债的占比约为55%，但企业债、短融券、中票平均占比也有12%、2%、7%。
未来监管对于摊余成本法债基是否有进一步收紧的打算仍需观察。
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