基金002035国信证券：给予深信服买入评级

2021-10-30国信证券股份有限公司熊莉,库宏垚对深信服进行研究并发布了研究报告《2021三季报点评：三季报增速放缓，坚定XaaS战略不改长期信心》，本报告对深信服给出买入评级，当前股价为202.81元。

深信服

长期战略优先导致短期波动，激励摊销导致利润当前较差

2021 三季度，公司收入 43.76 亿元，归母净利润为-1.33亿元，扣非归母净利润为-2.14 亿元。

单 Q3 来看，公司收入 17.90 亿元，归母净利润为 0，扣非归母净利润为-0.18 亿元。

利润层面，去年同期均为正，均下滑较大。

整体表现低于市场预期，单 Q3收入增速放缓，主要原因是公司加大云转型，在长期战略和短期机会中优先选择了长期战略，未能兼顾；同时，公司启动供应链管理变革，原材料采购、发货交付等仍在磨合过程中。

公司连续进行股权激励，21-23 年合计需要摊销 4.065.041.84 亿元，较大影响了公司表观利润。

云业务占比提升导致毛利率下滑，存货和合同负债高增长

公司毛利率为 65.34%，同比下滑约 3.77 个百分点；单 Q3 毛利率为63.13%，下降较大主要是因为云计算业务占比持续提升，服务类业务毛利率较低，芯片成本上涨也影响了一定毛利率。

公司进一步加强投入，销售费用、管理费用、研发费用同比增长 39%、40%、50%，彰显公司长期战略执行决心。

经营活动现金净流量为-0.82 亿元，主要是公司加大了备货和存货、以及员工薪酬支付。

公司存货达到 5.86 亿元，同比增长 251%；合同负债达到 9.73 亿元，同比增长 90%。

坚定 XaaS 战略，短期波动不改长期信心

公司进一步向云化发力，无论是传统安全能力云化的 SASE，云安全服务 MSS、云桌面和托管云，公司已向 XaaS 迈出坚定一步。

安全来看，在海外 IT 云架构发展，云对传统安全进行重构，云化安全成为迅速发展的刚需能力。

云计算来看，公司在云桌面领域长期位居市场份额前二；托管云成为公司新增长动能，托管云数据中心已经在全国 30 多个城市正式开服，计划在三年内建成 1000+托管云节点。

风险提示： 等保 2.0 等政策不及预期； 行业竞争加剧；疫情影响加剧。

投资建议：维持“买入”评级。

预测 2021-2023 年归母净利润为 10.31/14.28/18.97 亿元，年增速分别为 27%/39%/33%，摊薄 EPS=2.49/3.45/4.58 元。

维持“买入”评级。

该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级23家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为335.25；证券之星估值分析工具显示，深信服好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。

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