基金002212今年让高瓴踩坑的黄金赛道：业绩暴涨，20倍PE卖水人，真这么香？

义翘神州的光环很多，顶着“重组蛋白试剂第一股”、“A股发行价最高的新股”、“与金斯瑞齐名的卖铲人”等光鲜的名号，被人期待是下一个家“纳微科技”。

中签的投资者缴纳近15万的中签款，满心欢喜的以为它是“小甜甜”，没想到却是“牛夫人”。

尽管义翘神州上市首日收涨约68%，但随后一路走低，目前的市值相较于上市之初的高点缩水了超过50%。

这样的走势几乎像是在复刻一家同行加拿大公司ABCL的市值轨迹，ABCL这家公司跟义翘神州有多相似？这是一家总部位于加拿大温哥华的快速研发生物制剂公司，其因被美国FDA授权生产礼来制药的COVID-19抗体药物而闻名市场，要论业务、发展过程、体量，两家公司规模极其相近，主营业务都是提供抗体、重组蛋白原料。

两者均受益于疫情发酵，ABCL在2020年实现营收2.33亿美元，净利润为1.19亿美元，2019年公司亏损221万美元；义翘神州则在2020年实现15.96亿营收，对应净利润11.28亿，2019年公司净利润0.36亿。

提到ABCL的走势，还潜藏了国内知名PE高瓴的一段极少人留意到的交易，2020年四季度，高瓴的名字出现在ABCL的股东名单上，一度持有公司60万股的股份，预估耗资3000万美元左右；而在今年一季度末，高瓴很果断的将所持有的60万股ABCL清仓，从公司的趋势来看，高瓴的这笔交易很可能是亏损的。

为什么会令大佬们折戟？无法与疫情“脱敏”的公司估值将注定被压制吗？

有心的投资者或许会发现，百普赛斯似乎走出了和义翘有差异的轨迹，原因就在于疫情收入比重。

义翘神州2020年新冠病毒相关产品收入13.42亿元，占当期营收比重为84.07%。

诺唯赞2020年新冠疫情相关产品实现销售收入约为 11.84亿元，约占当期主营业务收入的75.94% 。

百普赛斯2020年新冠病毒防疫相关产品营业收入为7271.12万元，占营收比重为29.52%。

截至2021年9月16日，公司新冠订单和非新冠订单比重分别为23.80%、76.20%。

1、新冠病毒进化的可能性：人类共生共存

新冠病毒在传染过程中不断的进化，最终的目的还是为了“活下来”，与当年的“非典”不同，新冠短期内看不到被人类消灭的可能，而当前主流的变异毒株“德尔塔”具备更高的传染性和致病性，随着人类“疫苗+大分子抗体+小分子药物”等治疗网的覆盖，大概率使得病毒致死率大量降低。

理论上病毒和宿主和平共处能实现利益最大化。

如果是致病病毒，一个常见的进化趋势正是病毒的杀伤力减弱。

比如人体基因组很大一部分来自逆转录病毒，这些病毒或许曾经也在对我们的祖先造成过巨大威胁，但在进化过程中逐渐“学”会了适应寄生生活，不再与寄主做你死我活的斗争，最终融合到了我们的基因组中。

不过，我们也不要误解为病毒的进化是为了和平，说到底是进化过程选择了生存力更强的病毒，只不过有很多病毒生存力更强的一个表现是对宿主更“友好”。

如果事情大概率往这个方向发展，那么意味着新冠将来会像流感一样，而以流感为案例看待产业发展，流感疫苗和小分子药物奥司他韦是最大的受益者，成本更高的生物药或许因此而缺席，生物试剂爆发性的需求量消退是必然的。

2、下游客户竞争趋于激烈

无论中和抗体还是疫苗，都需要生物试剂，目前国内这两个领域的研发厂商已经达到了双位数以上，疫苗目前全球产能已经出现了过剩的趋势，中和抗体处于早期临床阶段的研发厂商也是扎堆，形势变化和药物最优解的出现，大量临床研究将会中断或厂商放弃研发，同样给生物试剂厂商带来较大影响。

3、净利率下降不可避免

以义翘神州为例，2020年及今年三季度，公司销售毛利率和净利率一直保持在95%、68%以上，而2020年以前毛利率徘徊在80-83%区间，净利率更是在12-26%之间大幅波动。

生物试剂厂商的下游客户由于是工业企业和科研服务机构，需要非常专业的销售人员进行推广，销售费用一般不低，2020年以前公司销售费用率一直在20%以上，疫情中上游的原料供不应求，大幅降低了公司的销售费用，近两年公司的净利率显然是不可持续的。

在卖方们一波“看多生命科学产业”呼声浪潮下，也要识别赛道背后潜藏的二三事。

1、问题多多，快速国产替代并不现实

若不是今年1月份，进口科研试剂中检测出新冠病毒，或许就不会有科研服务板块的那一波爆发。

据中科院面向市场设立的科研服务平台喀斯玛交易数据显示，我国部分科研机构的中高端生物试剂严重依赖进口，进口品牌交易额累计占比高达79%。

而值得注意的是，国内承担重要课题项目的科硏机构严重依赖进口：在平台96家产生交易的中科院属机构中，进口生物试剂交易额占比高达83%，平台上医药类高校对进口生物试剂的依赖平均也在81%左右。

为什么说进口替代的逻辑并没有那么容易快速实现？

由于国产科研试剂质量参差不齐、且国内假试剂横行，国内大高校、核心科研机构出于求稳心态，短期内很难有动力使用国产厂商的试剂，这样的心态短期内很难扭转。

借用行内人员的话来说：科研都这么苦了，万一买到的试剂是假的、质量差的，导致前面辛辛苦苦做实验得出的数据都要废弃，真是一朝回到解放前...

业内售后人士举了另一个例子，采购售后维修用的扳手，我们会指定采购部门买德国和日本的，由于经常使用，国内的用不超过一个月就不好用了，而国外的不存在这种问题，这也侧面反映出国内产品的质量问题。

除这些之外，行业还存在科研客户的忠诚度低、国内自产品牌SKU和品牌力不足等问题。

2、上市的各家生科卖水人，各有拓展方向

生命科学上游服务商的集体“下沉”，我们丝毫不感到意外。

对比生物试剂和下游市场，2019年生物试剂市场规模为136亿人民币，而下游的CRO和IVD赛道，都是生物试剂成几倍的市场规模。

上游龙头原料商做产业链延伸有得天独厚的优势：上游原料决定了IVD诊断试剂产品的质量。

义翘神州选择了继续跟随ABCL的脚步，进军CRO领域，公司客户服务业务覆盖范围涵盖蛋白表达、抗体开发、抗体生产、检测服务等诸多领域，今年前三季度，公司CRO服务收入5885.02万元，较去年同期增长68.93%。

百普赛斯增加提供检测服务，既算特定的CRO服务，也算业务上的自然延伸，解决了大多下游Biotech客户检测原料供应商产品的需求，不仅解决了客户问题，无形中也给了公司销售更多产品的机会。

诺唯赞下场掘金的决心似乎令人摸不着头脑，既进军POCT领域，又自研抗体药物。

POCT诊断试剂虽因疫情快速发展，营收占比由2019年的10.36%飞升至2020年的35.81%，但在如此红海的领域，市场给与该分部估值相当有限；自研抗体药物似乎更让人难懂，或许想修一下研发能力的肌肉，从而孵化新的Biotech资产？

菲鹏生物的心气劲儿更高，近期收购了海外四代测序资产，力图完善“核心生物活性原料试剂整体开发+创新仪器”一体化的IVD技术平台。

结语：短期无法脱敏“疫情业绩”的公司，无疑使市场准确评估公司内在价值增加了更高的难度。

无论“低估值”，还是“高估值”，可能皆有你忽视的陷阱存在，毕竟生命科学上游原料的进口替代，任重而道远。

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