可转债一波三折的债务重组——佳兆业

近日，佳兆业集团连续遭华人置业抛售票据，公司股价今日大跌逾11%，百亿市值岌岌可危。

10月22日，华人置业再度发布公告，10月21日，公司通过场市场进行一连串交易出售本金额为5200万美元的已出售票据，总代价为1542万美元，计息总额为1.36亿港元，录得已变现净亏损为2.78亿港元，票据发行人为佳兆业。

历史不会简单的重演，股债双杀下，佳兆业这次能躲过一劫嘛？下面跟随光大证券一起回顾佳兆业上次一波三折的债务重组。

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2014年11月2日至12月，佳兆业位于深圳的物业项目被锁定，物业不能正常出售，资金难以回笼，对企业流动性造成不利影响，降低其偿还债务的能力。

此外，2015年1月1日晚，佳兆业发布公告称，因郭英成辞任，引发了汇丰融资协议的强制性提前还款条文。

佳兆业应该在2014年12月31日还清该贷款的所有本金及其产生的利息，然而公司并没有按期偿还。

并且这起违约事件还可能会触发佳兆业其他贷款的交叉违约。

此后，公司的财务状况和信用资质迅速恶化。

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第一次债务重组—境外债务重组失败

境内债务重组计划进展的十分顺利。

境内债务重组的方式是利息削减和债务展期。

佳兆业于2015年3月2日公布境内债务重组计划，境内涉及的债务为两笔贷款，包括银行债务和非银行金融债务，总计479.7亿元，占其境内外计息债务总额650.09亿元的73.79%。

计划方式是不削减本金，利息予以减少，减少后利息不低于中国人民银行贷款基准利率的70%。

债务期限予以延长，延长后剩余期限在三至六年。

最终，佳兆业与境内债权人达成一致意见，境内债务重组成功。

第一次境外债务重组以失败告终。

佳兆业于2015年3月8日首次公布境外债务重组计划。

对于5笔高息票据和1笔可转换债券，发行新票据和新可转债替代，不削减本金，票息率降幅逾50%。

此外，前两年的利息不支付现金，采用实物支付方式。

本金偿还期限统一选择延长五年。

对于两笔汇丰贷款和工银贷款，将会通过与汇丰及工银的双边磋商而予实施。

此方案遭到境外债权人的抵制。

境外债务重组失败的原因

从第一轮债务重组的具体条款来看，境外重组方案给出的条件很明显地要比境内苛刻许多，具体体现在利率的降幅以及利息支付方式两方面。

在利率降幅方面，境内债务重组后的利率规定不会低于同期央行贷款基准利率的70％1；而境外债务重组的利率降幅则是超过了50％。

在利息支付方式上，境内债务的利息全部采用现金支付，而境外债务在前2年的利息采用实物支付，且计入本金一并计息。

因此，在第一轮债务重组方案中，境内外债权人的重组条件大为不同是其境外债务重组失败的主要原因。

第二轮的债务重组—境外重组计划依然失败

第二轮债务重组方案中，佳兆业仍然沿用“保本、降息、展期”的基本方针，但把重组条件适度放宽。

新的重组方案重点针对5笔高息票据和1笔可转债。

对于5笔高息票据，重组方式是发行相对应的5种新票据予以置换。

依然不减本金，将到期日从目前的2016年~2020年延长至2020年~2022年。

利率方面，公司将利率从原来的6.875%~12.875%小幅度下调至6.1%~9.9%。

支付方式上面，为了减轻短期现金支付压力，佳兆业在利息支付上设计了“实物支付选择权”。

此外，佳兆业在此基础上额外增加一个可交易期权——或然价值权，顾名思义，CVRs的价值可能存在，也可能不存在，是否存在取决于某些条件是否得到满足触发条件。

在佳兆业重组方案中，CVRs的存在取决于它的市值。

如果佳兆业的市值超过100.75亿港币，佳兆业CVRs的持有人将获得14美金；当它的市值超过125.94亿港币后，CVRs的持有人将再获得14美金。

以此类推，当佳兆业的市值超过205.42亿港币时，CVRs持有人一共可以获得70美金的赔偿，因为CVRs的赔偿是基于佳兆业新美金债最小面额1000美元，所以，在最理想的情况下，CVRs的持有人将获得额外7%的赔偿。

第二次重组失败原因

虽然佳兆业在此次重组方案中作出了诸多让步，但由于其为了缓解自身的流动性压力，在支付方式上依然采用实物支付。

根据佳兆业的具体安排，其前2.5年的现金支出需求将会很少。

虽然在期限、利率和转股价格方面都做出了有益于境外债权人的调整，但仍难平衡实物支付利息方式的不足。

其次，佳兆业提供的或然价值权不仅采用实物支付方式，且其触发条件是佳兆业股价的上升。

换句话来说，只有当佳兆业目前的情况得到好转、业绩提升而使得公司股票价格提升时，债权人才有可能行使或然价值权。

但当时的佳兆业陷入债务困境，股价跳升的可能性很低，因此或然价值权的对债权人的吸引力不大。

第三次重组—终获成功

佳兆业于2016年3月17日的企业公告中给出了第三套重组方案。

此方案相对于第二套重组方案主要作出了以下修改。

第一，增加两类债券的利息。

第二，提供给债权人更多的选择机会，使债权人能够选择自己倾向的方式置换新债券。

方式一：按照1:1的比例对现在持有的债券进行置换，同时自动拥有一项价值相当于债务本金7.0％的或然价值权；

方式二：按照1:1.02598的比例对现有债券进行置换，也就是说，债权人能够以1份现有债券置换1.02598份新债券；

方式三：债权人将其所持债券按照1:1的比例置换为强制性可交换债券，转为可转债之后，转股价格维持此前价格，原可转债持有人有优先使用该方式的权利。

第三，对本金部分做出调整。

第四，给予现金同意费。

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1.债权人权衡利益得失后的结果。

一旦佳兆业进入破产程序，境内外债权人会遭受较为严重的损失，且损失会大于境内债权人。

根据佳兆业2015年3月8日的公告，公司共收到21份境内法院关于资产保全的民事裁定书。

如果公司破产清算，境内受偿率约为26.61%。

根据相关法律规定，申请资产保全的债权人将就资产保全裁定额优先受偿，其他债权人没有抵押质押权在手则无法优先获偿。

境外债权人手里并没有足够的抵质押权，因此其受偿率仅为2.4％。

相较于破产清算，债权人同意债务重组方案可较大程度降低损失。

权衡利弊后，债权人同意重组计划。

2.佳兆业虽然出现危机，但旗下资产质量仍然优质，公司的信用基本面和市场环境并未发生重大不利变化。

具体来看，公司土地储备、建筑面积房企中位居前列。

佳兆业实力雄厚，且在一线、二线城市均有很强的竞争力，因此，佳兆业只要能妥善处理危机，便能恢复正常运营。

3.步步退让的债务重组条件。

相对于境内债务重组的顺利，境外的情况则是一波三折。

在首轮债务重组失败后，佳兆业通过不断与债权人努力协商，并一步步放宽了境外债务重组的条件，最终促使重组成功。

在债权人同意债务重组，使得债权得以逐步完成重组，也慢慢开始撤回资产保全申请使得资产开始一步步“解冻”。

与此同时，于2014年末被锁定或者查封的四处处于预售阶段的物业项目以及其他被限制的物业项目，也逐渐被解锁、解除查封或者解除限制。

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随着房地产调控政策的持续以及行业融资环境的收紧，房企信用风险事件频现，市场信心已然受到了较大打击。

这种信心的下降不仅会使地产板块产生一定风险，甚至会延伸至房企上下游供应商，或将导致整个行业的风险。

因此，恢复债券市场对地产行业的信心是目前首先需要解决的问题，而佳兆业一波三折的债务处置或有可供借鉴的地方。

财经股市行情新闻:上证指数 3609.86 +0.76% 深证成指 14596.72 +0.72% 道琼斯 35720.41 +0.12% 纳斯达克 15106.93 +0.11%，财经股市大盘资讯一波三折的债务重组——佳兆业可转债。